1. FİNansal yönetiMİn genel esaslari finansal Amaçlar

5.1.3.2. Finansman Bileşimine Karar Verilmesi

Finansman bileşimine karar verilirken izlenecek politikalar da, alınan riskin derecesine

göre, agresif, ılımlı ve tutucu olmak üzere üç ana başlık altında incelenebilir. Agresif politika, dönen varlıkların tamamen kısa vadeli yabancı kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesidir. Alınan risk görece yüksek olup, kısa vadeli yabancı kaynakların geri ödenmesinde güçlükler yaşanabilir.

Ilımlı politika, duran varlıklar ile dönen varlıkların minimum nakit, alacak ve stok düzeylerinden oluşan sabit kısmının uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesi, dönen varlıkların mevsimsel dalgalanmalardan etkilenen değişken kısmının ise kısa vadeli yabancı kaynaklarla finanse edilmesidir. Diğer iki alternatife göre, bu alternatifte orta derecede risk alınmaktadır.

Tutucu politika, duran varlıklar ve dönen varlıkların sabit kısmı ile birlikte, dönen varlıkların değişken kısmının bir bölümünün de uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesidir. Riski en düşük alternatif olmakla birlikte, değişken kısmın finansmanında kullanılan uzun vadeli kaynakların atıl kaldığı durumlar nedeniyle, karlılığı diğer alternatiflere göre daha düşüktür.

5.1.4. İşletme Sermayesi İhtiyacının Tahmini

İşletme sermayesi yönetiminde firmanın gelecek dönem faaliyetlerini sürdürebilmesi için gerekli olan fonlar tahmin edilir. Bunun için en çok kullanılan yöntemlerden biri “işletme sermayesi devir hızı” yöntemidir.

Bu yöntemde, gelecek dönem için yapılan satılan malın maliyeti tahmini işletme sermayesi devir hızına bölünerek işletme sermayesi ihtiyacı hesaplanır. İşletme sermayesi devir hızı olarak firmanın geçmiş yıllardaki rakamları ya da endüstri rotalamaları kullanılabilir.

5.1.5. Nakit Yönetimi

Nakit yönetimi için öncelikli karar noktası, ne kadar nakit bulundurulmasına karar verilmesi üzerinedir. Bunun için de nakit tutmanın nedenlerini bilmek yararlı olacaktır. Keynes, nakit tutmanın nedenlerini üçe ayırmıştır:

- İşlem motifi: Günlük ödemelerin yapılması amacıyla

- İhtiyat motifi: Beklenmedik ya da olağanüstü durumlarda gerekli ödemeleri

yapabilmek amacıyla

- Spekülasyon motifi: Ortaya çıkabilecek karlı yatırım fırsatlarından yararlanabilmek

amacıyla
Nakit yönetiminin amacı, tutulan nakitin işletmeye maliyeti ile faydasını karşılaştırarak tutulması gereken optimal nakit düzeyini belirlemektir. Optimal nakit düzeyinin belirlenmesinde kullanılan modellere Baumol Modeli ve Miller-Orr Modeli örnek gösterilebilir.

5.1.6. Alacak Yönetimi

Alacaklar kredili satışların sonucu oluşur. Firmanın satış politikalarının yanı sıra, içinde bulunduğu sektör, mevsimsel değişimler, pazar payı, yönetim etkinliği, ekonomik konjonktür ve ekonomik politikalar alacak düzeyini etkileyen başlıca faktörlerdir. Satış politikaları belirlenirken, bu politikalar sonucu ulaşılacak karlılığın alacaklara yatırılan kaynakların maliyetinden yüksek olması istenir. Diğer bir deyişle, yapılan satışın vadesi uzadıkça, karlılığın yükselen finansman maliyetini karşılayacak şekilde artması gerekir.

Alacak yönetiminin üç bacağı kredi politikası, tahsilat politikası ve kredi değerlemedir. Kredi politikası oluşturulurken kredi standartları, kredi süresi, nakit iskontosu ve alacakların ödenmeme riski gibi parametrelerin belirlenmesi gerekir. Tahsilat politikası firmanın alacaklarını tahsil etme amacıyla yaptığı tahsildar istihdamı, telefonla görüşme, kanuni takibat gibi faaliyetleri kapsar. Kredi ve tahsilat politikaları belirlendikten sonra müşterilerin kredi talepleri değerlendirilir. Gerekli bilgi toplanıp, inceleme yapılır; kredi açılıp açılmamasına ve açılacaksa kredi tavanının ne olacağına karar verilir. Tüm bu işlemlerin birer maliyet unsuru olduğu, dolayısı ile fayda maliyet dengesinin sürekli göz önünde bulundurulması gerektiği unutulmamalıdır.


5.1.7. Stok Yönetimi

Stok yönetiminin amacı üretim ve pazarlama için gerekli hammadde, yarı mamul ve mamullerin istenilen zamanda hazır olmasını sağlayacak optimal stok ve sipariş miktarlarının belirlenmesidir. Stokların likiditesi en düşük dönen varlıklar olduğu ve stok taşımanın finansman maliyetinin yanı sıra depolama, stok kayıtları tutma ve sigorta gibi maliyetleri olduğu unutulmamalıdır. Dolayısı ile, stok yönetiminde, stok tutmanın maliyeti ile sağlayacağı faydalar karşılaştırılarak stok planlaması ve kontrolü yapılır.

Stok yönetim modelleri gözle kontrol ve sayma gibi yöntemlerden bilgisayar kullanımını gerektiren gelişmiş modellere kadar geniş bir yelpazeyi içermektedir. Uygulanan stok yönetim modellerine, gözle kontrol, çift kutu, ABC yöntemi, ekonomik sipariş miktarı modeli ve simülasyon yöntemi örnek gösterilebilir.

5.2. Sermaye Bütçelemesi

5.2.1. Sermaye Bütçelemesinin Tanımı

Sermaye bütçelemesi yapılacak yatırımları parasal olarak ifade eden yatırım planıdır. Bir anlamda duran varlık yönetimi konusudur. Yatırımların uzun dönemi kapsaması, satış tahminlerinin firma için önemli olması, harcama düzeyinin önemi ve yatırımların yüksek ya da düşük kapasiteye yol açması sermaye bütçelemesini önemli kılmaktadır. Bütçelemenin kapsamı içerisinde, önerilerin oluşturulması, maliyet ve sağlanacak yararların tahmin edilmesi, riskin değerlendirilmesi, öneriler arasından seçimin yapılması, tekrar değerlemenin yapılması ve son denetim yer alır.

5.2.2. Firmalar Açısından Önemi

Firmalar açısından bir işletmenin varlık bileşimini, geçmişten bu yana sermaye yapısı ve gelecek için planlanan sermaye kullanım kararları oluşturur. Varlıklara tahsis edilen sermaye yatırımları içerinde orta ve uzun vadeli sermaye yatırımları duran varlık yapısını oluşturur.

Firmalarda yatırımların yapıldığı zaman süreci içerisinde firma karlılığını olumsuz etkileyen ve birim maliyetleri yükselten bir seyir gösterir. Yatırım tamamlandıktan sonra ise, nakit girişleri sağlanmaya başlandığı dönemde firma karlılığında artış yaşanacaktır. Ancak, bu sonuca ulaşmak yalnızca isabetli yatırımlara girmiş olmakla mümkündür.

Firmaların piyasa değerlerini pozitif etkilemesi için firma içindeki diğer departmanların görüşlerine başvurmak gereklidir. Bu yolla koordinasyon sağlanarak hatadan uzak kalınabilir. Yatırımlar konusunda isabetli kararlara varabilmek için firma yönetiminin gerçekleştirmeyi düşündüğü projeler için ayrıntılı fizibilite çalışmaları yapmaları gereklidir.

Yatırım projelerinin değerlendirilmesi başlı başına bir konu oluşturmaktadır. Bu amaca yönelik analiz yöntemleri iki grupta toplanabilir: İlki, statik yöntemler, diğeri dinamik yöntemlerdir. Statik yöntemler arasında maliyet karşılaştırması, karların karşılaştırması, muhasebe verim oranı, statik geri ödeme süresi yöntemi ve yatırım karlılığı ve kaynak maliyetinin eşzamanlı koordinasyonu yer alır. Dinamik yöntemler ise, net bugünkü değer yöntemi, iç verim oranı yöntemi, dinamik geri ödeme süresi yöntemi, eşdeğer anüite yöntemi ve karlılık endeksidir.

5.2.3. Statik Yöntemler

5.2.3.1. Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı

Statik yöntemlerden en yaygın bilinenlerinden birisidir. Kullanılan yatırım miktarının hesaplanma yöntemine göre değişik birkaç tane verim bulunur. Yöntemde önce projelerin ortalama gelir oranı bulunur ve bu oranı en yüksek proje tercih edilir.

Ortalama Gelir Yöntemi = Ortalama Brüt Yıllık Gelir / Yatırım Tutarı

5.2.3.2. Geri Ödeme Süresi Yöntemi

Yöntem, yatırımın vergi sonrası yıllık gelirlerinin kümülatif toplamı, başlangıçtaki yatırım miktarına eşit hale gelinceye kadar geçmesi gereken süredir.

Geri ödeme süresi, en düşük olan projenin tercih edilmesi gerekir. Birçok sakıncası vardır; paranın zaman değerini göz önüne almaz, geri ödeme süresi düşük olan projeyi daha az riskli kabul eder, geri ödeme süresinden sonraki gelirleri dikkate almaz. Ancak finansal planlama ve likiditeye önem verir.

5.2.4. Dinamik Yöntemleri

5.2.4.1. Net Bugünkü Değer

Firma eğer, yatırılan fonlar ile aynı bugünkü değere sahip nakit yaratan bir projeye yatırım yaparsa, yatırım firma değerini artırmaz. Yatırım bütçelemesinin amacı, yatırımın maliyetinden daha yüksek bugünkü değeri olan nakit girişine sahip projeleri yakalamaktır. Yatırım miktarı ile nakit girişlerinin bugünkü değeri arasındaki fark ise “Net Bugünkü Değer”i ifade eder.

Projenin nakit girişlerinin bugünkü değeri, yatırım maliyetinin bugünkü değerinden fazla ise, proje pozitif net bugünkü değere sahiptir. Dolayısıyla firma pozitif net bugünkü değere sahip projeleri tercih etmek durumundadır. Kural olarak denebilir ki, nakit akımlarının uygun bir iskonto oranı ile iskonto edilmesi sonucu net bugünkü değeri pozitif ise proje kabul edilir. Bu yönteme göre, birden fazla proje karşılaştırılmasında NBD’si büyük olan proje tercih edilir.

5.2.4.2. İç Verim Oranı

İç verim oranı, nakit akımlarının bugünkü değerini sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır.

Burada dikkat edilmesi gereken nokta, projenin nasıl bir proje olduğuna karar vermektir. Eğer projenin nakit akımları içerisinde tek bir işaret değişikliği varsa, ki bu nakit girişi ve nakit çıkışı olmasına göre belirlenir, bu proje normal projedir. Normal projelerin sadece bir tane pozitif iç verim oranı vardır. İşaretin birden fazla değişmesi söz konusu ise, birden fazla iç verim oranı ortaya çıkabilir. Genelde, bir projenin maksimum olası pozitif iç verim oranı sayısı nakit akımlarındaki işaret değişikliği sayısı kadardır.

Proje normal ve iç verim oranı iskonto oranından büyükse, net bugünkü değer her zaman pozitif olacaktır, dolayısıyla bu proje kabul edilmelidir. Bu yöntem kullanılarak birden fazla proje karşılaştırılıyor ise, İVO’su büyük olan tercih edilir.

5.2.4.3. Dinamik Geri Ödeme Süresi

Statik geri ödeme süresi yönteminden farklı olarak paranın zamanın değeri dikkate alınmalıdır.

5.2.4.4. Kârlılık Endeksi

Bu yöntem de bugünkü değer kuralını temel almıştır. Kârlılık Endeksinde, nakit akışın bugünkü değerinin yatırım değerine oranı ölçülür.

Net bugünkü değer, sıfır olduğunda, nakit akımlarının bugünkü değeri yatırımın maliyetine eşittir. O yüzden, (0) net bugünkü değer, karlılık endeksinin (1) değerine karşılık gelir. Karlılık indeksi, birden küçük ise, yatırımın maliyeti nakit akımlarının bugünkü değerinin üzerindedir ve net bugünkü değer negatiftir. Eğer karlılık endeksi, birin üzerinde ise, net bugünkü değer pozitiftir.

5.2.5. Enflasyonun Etkisi

Yatırım kararı verilirken ortam belirsizliklerle doludur. Tahminlere dayalı yorumlar yapılır. Bir de bunun yanına enflasyon ortamının eklenmesi işlemleri daha karmaşık hale getirmektedir. Burada bahsedilmek istenen görece fiyat oynamalarının projelerin uygulanabilirlik analizini zora sokmasıdır. Enflasyonist ortamda yatırım projeleri değerlendirilirken, enflasyonun olmadığı durumla farklılığının yok edilmesi gereklidir. Yapılabilecek, yeni iskonto oranı belirlenerek gelecekteki piyasa fiyatlarının tahmin edilmesi ile nakit girişlerinin sabit fiyat ya da cari fiyatla mı hesaplanacağı önemlidir.

Eğer reel değerlere göre hesaplamalar düzenleniyorsa iskonto oranının değiştirilmesine gerek yoktur. Ancak nominal değerler kullanıldığında iskonto oranının yenilenmesi gerekir. Bu yeni iskonto oranı, enflasyon etkisini de içinde bulunduran bir oran olmalıdır.

Bugünden sonraki dönem için piyasa fiyatı tahmininde yurt içi ve dışı girdi fiyatları ve politik karar organlarının fiyat oynamalarına karşı olan tepkileri önem kazanır. Döviz kuru, genel ücret haddi, kamu mal ve hizmet fiyatları, faiz oranları, büyüme, dışa açıklık haddi vs. bu kapsamda önemlidir. Kısa dönem için ise, fiyat hareketi tahmini önemlidir.

6. MENKUL KIYMET DEĞERLEMESİ

6.1. Piyasa Etkinliği ve Değer Kavramı

Değer ve fiyat kavramları kullanım açısından genelde örtüşse de temelde birbirinden farklıdır. Değer kavramı tarihsel olarak kullanım ve diğer mallara göreceli değişim, daha sonra ise fayda olguları ile şekillenmiştir. Fiyat ise, genelde değerin bir ölçüsü olarak algılanmıştır. Ancak unutulmaması gereken önemli bir nokta da fiyatın geçici olduğudur. Bu yüzden bir malın gerçek değerini ifade etmesinden çok, arz talep gibi değişik faktörlerin dalgalanmasına göre azalıp artabilen bir kavramdır. Bu iki kavramın kullanımda olduğu gibi örtüşmesi için tam rekabetçi piyasaların işleyişinin sağlanması gerekmektedir. Hisse senetleri açısından ise fiyat ve değer olgularını piyasa etkinliği çerçevesinde incelemek uygun olacaktır. Etkin Piyasa Hipotezi ise herhangi bir zamanda bir hisse senedi fiyatının o hissenin değerini oluşturan tüm bilgileri ve haberleri yansıttığını önermektedir.

Piyasaların etkinliğinin yeterince sağlanmadığı durumlarda, menkul kıymetlere ilişkin bilgiler tam ve zamanında fiyatlara yansımamaktadır. Bunun yanı sıra, içeriden öğrenenlerin ticareti, yapay piyasa oluşturmaya yönelik işlemler, piyasa işlem bilgisini önden çıkar amaçlı kullanmak (front running) vb. piyasada rasyonel fiyat oluşumunu bozucu işlemler gerçekleşebilmektedir. Bu tip incelemelerden birisi de piyasalarda şirketler tarafından açıklanacak bir bilgi olmadığının duyurulmasına rağmen hisse senedi fiyatlarında oluşan hareketlerdir (ayrıntılı bilgi için bkz. Erdoğan ve Yezegel (2009).

Şirketin değeri kavramı, genellikle, hisse senetlerinin toplam değeri kavramı ile eşanlamlı olarak kullanılmaktadır. Ancak, teknik olarak, bu iki kavram birbirinden farklı kavramlar olup, şirket değeri ile hisse senetlerinin toplam değeri arasındaki farkı bilmek gerekir. Bununla birlikte, şirket değerleme yöntemleri dendiğinde, bu yöntemlerin pek çoğunun doğrudan hisse senedi değeri hesaplamaya yönelik olduğu göz önünde bulundurulmalıdır.

Bir şirketin sahibi hissedarlar olduğu kadar, hatta hissedarlardan daha fazla, o şirkete finansal kredi sağlayan kreditörlerdir. Çünkü şirket tasfiye edildiğinde, kreditörlerin alacağının hissedarların yatırdığı sermayeye göre önceliği vardır.

Şirket değeri şirketin operasyonlarının değeridir. Örneğin, şirketin tek aktifi bir fabrika ise, şirket değeri bu fabrikanın piyasa değerine eşittir. Ancak, fabrikanın tek sahibi hissedarlar değildir. Dolayısı ile şirket değeri, şirketin net (hazır değerler ve menkul kıymetler düşüldükten sonra) finansal borcu ile hisse senetlerinin değerinin toplamına eşittir. Diğer bir ifadeyle, hisse senetlerinin toplam değeri şirket değerinden finansal borcun çıkarılmasıyla bulunur.

Hisse Senetlerinin Toplam Değeri = Şirket Değeri – Şirketin Net Finansal Borcu

6.2. Hisse Senedi Değerleme Yöntemleri

6.2.1. Borsa (Piyasa) Değeri

Hisse senetleri için en objektif değer, varsa, borsa değeridir.

Borsa değeri objektif bir değer olmakla birlikte, bu her zaman borsa değerinin birinci öncelikle kullanılması gerektiği anlamına gelmez. Piyasaların zayıf ve güçlü olduğu dönemler vardır. Böyle dönemlerde borsa değeri hisse senedinin gerçek değerinin çok altında ya da çok üstünde olabilir. Burada gerçek değerden kasıt, hisse senedi piyasasındaki koşullardan bağımsız olarak, hisse senedinin olması gereken (oluşturduğu ekonomik değere paralel) değeridir. Öte yandan, halka açıklık oranının düşük olması borsa değerinin güvenilirliğini azaltıcı etkide bulunabilmektedir.

Ayrıca borsaya kote olmayan şirketler için, borsa değeri de olmadığına göre, alternatif

değerleme yöntemleri kullanmak bir zorunluluktur.

6.2.2. Muhasebe (Defter) Değeri

Bir hisse senedi için muhasebe ya da defter değeri, şirketin bilançosunda görünen özkaynak rakamının toplam hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur.

Enflasyonun çok yüksek olduğu dönemlerde, enflasyonun mali tablolar üzerindeki tahrip edici etkisi nedeniyle, muhasebe değeri çok anlamlı sonuçlar vermez. Banka ve diğer finansal kuruluşlar gibi sermayenin nakit ve menkul kıymet ağırlıklı olduğu şirketlerde, muhasebe değeri daha anlamlıdır.

6.2.3. Net Aktif Değeri

Net aktif değerlemesi, kabaca bir şirketin aktif (varlık) ve pasiflerinin (borç) piyasa değerlerinin bulunarak şirket değerinin ve/veya hisse senetlerinin toplam değerinin bulunması anlamına gelir.

Örneğin, bir bankayı net aktif değerlemesi kullanarak değerleyebilmek için;

- Bankanın hazır değerlerini, diğer bir ifadeyle kasasında bulundurduğu nakit ve menkul kıymet cüzdanında bulunan kıymetlerin piyasa değerini (hisse senedi ile Hazine bonosu ve Devlet tahvillerinin borsa değerini),

- Bankanın kullandırdığı kredilerin piyasa değerini (banka verdiği kredileri bugün tahsil etmek istese toplayabileceği nakit miktarı + bugün tahsil edemeyeceği (batık ya da şüpheli olmayan) krediler için bu kredileri başka bir finansal kuruma sattığı takdirde alabileceği nakit miktarı ya da bu kredilerin makul bir iskonto oranı kullanılarak bugüne indirgenmiş değerini),

- Bankanın gayrimenkullerinin ve diğer duran varlıklarının piyasa değerini,

- Bankanın bankacılık lisansı ve isminin piyasa değerini toplayarak bulunan değerden;

- Bankanın toplamış olduğu mevduatın piyasa değeri ve

- Bankanın almış olduğu kredilerin piyasa değeri toplamının çıkarılması gerekir.

- Sonuçta bulunan değer bankanın hisse senetlerinin toplam değeridir.

Net aktif değerinin hesaplanma süreci, şirketin tasfiyesi halinde aktif kalemlerinin parça parça satılarak paraya çevrilmesine benzetilebilir. Bu itibarla, net aktif değeri bir anlamda şirketin tasfiye değeri olmaktadır. Ancak, tasfiyenin söz konusu olmadığı durumlarda, şirketin bütün olarak değeri parçaların toplam değerinden daha yüksek olabilir. Net aktif değerleri kullanılırken, bu olasılık göz önünde bulundurulmalıdır.

Anlaşılması oldukça kolay ve objektif bir yöntem olan net aktif değerlemesi, aktif veya pasif kalemlerinin piyasa değeri olarak kullanılabilecek borsa değeri gibi objektif kriterlerin bulunmadığı durumlarda, sübjektif bir yöntem haline dönüşebilir.

6.2.4. Temettü Kapitalizasyonu ile Değerleme

Bir hisse senedinin uzun vadeli yatırımcı açısından getirisi şirketin her sene dağıttığı nakit temettülerdir. Gordon Büyüme Modeli, bir hisse senedinin değerinin gelecekte beklenen nakit temettülerin şimdiki değerine eşit olduğunu öngörür.

Temettü kapitalizasyonu ile değerleme, teorik açıdan doğru bir yaklaşım olmakla birlikte, temettü büyüme oranının tahmini ve şirketin riskini yansıtan uygun iskonto (kapitalizasyon) oranının belirlenmesi gibi pratik sorunlar içerir.

Temettü, her şeyden önce, karın bir fonksiyonudur. Yüksek enflasyon yaşanan dönemlerde kâr rakamları çoğunlukla reel karlılığı yansıtmaz.

6.2.5. Piyasa Çarpanları ile Değerleme

Piyasa çarpanı, fiyatı belirli olan bir şirketin değerinin, o şirketin belirli bir ekonomik büyüklüğe bölünmesi ile elde edilir. Örneğin en sık kullanılan piyasa çarpanı Fiyat/Kazanç oranıdır. Fiyat/Kazanç oranı hisse senetlerinin toplam piyasa değerinin şirketin net (vergi sonrası) karına bölünmesiyle bulunur.

Fiyatı belirli olan bir şirketten kasıt, bu şirketin hisse senetlerinin borsalarda işlem görmesi ya da bu şirketin bir kısım hissesinin ya da tamamının yakın bir tarihte belirli bir fiyattan satılmış olmasıdır.

Piyasa çarpanları ile değerleme yapabilmek için değeri bulunacak şirkete benzer, tercihen aynı sektör içinde, fiyatı belirli şirketler bulunarak bu şirketlerin piyasa çarpanlarının

hesaplanması gerekir. Sonra, değeri bulunacak şirketin belirli ekonomik büyüklüğü ile bulunan piyasa çarpanlarının ortalaması çarpılarak şirket değerine ya da hisse senetlerinin toplam değerine ulaşılır.

Örneğin borsada işlem gören gıda şirketlerinin Fiyat/Kazanç oranlarının ortalaması 10 olsun. Değerlemek istediğimiz gıda şirketinin beklenen net karı 100,000 TL ise, bu şirketin hisse senetlerinin toplam değeri için ortalama Fiyat/Kazanç oranından hareketle 1 milyon TL değerine ulaşırız.

Piyasa çarpanları ile değerleme, uygulaması en kolay değerleme yöntemlerinden biri olduğu gibi, piyasa verilerini baz aldığı için oldukça objektif bir yöntemdir. Ancak, piyasa çarpanları ile yapılan değerlemelerin bazı önemli dezavantajları olduğu unutulmamalıdır.

Piyasa çarpanları, muhasebe büyüklüklerini de baz alan bir yöntem olduğu için şirkete özel ekonomik gerçekleri tam olarak yansıtmaktan uzak kalabilir. Benzer şirketlerin piyasa çarpanlarını kullanmak, değerlemesi yapılan şirketin ekonomik özellikleri ile benzer şirketlerin ortalama özelliklerinin aynı olduğu varsayımını içerir. Bu varsayım çoğunlukla gerçekçi değildir.

Ayrıca, değerlemesi yapılacak şirkete benzer şirketler bulmak her zaman mümkün olmayabilir.

Son olarak, bu yöntemde piyasa değerleri kullanıldığı için, piyasaların “miyop” olduğu gerçeği unutulmamalıdır. Bunun anlamı piyasaların genelde kısa vadeli beklentileri alması ya da satmasıdır. Piyasaların zayıf ve güçlü olduğu dönemlerde, kısa vadeli beklentilere paralel olarak, piyasa değerleri gerçek değerlerin çok altında ya da çok üstünde olabilir.

6.2.5.1. Fiyat/Kazanç Oranı

Fiyat/Kazanç oranı bir şirketin beklenen net karı ile hisse senetlerinin toplam değeri

arasında ilişki kurar:

Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senetlerinin Toplam Değeri / Beklenen Net Kar

Ya da alternatif olarak (pay ve payda toplam hisse senedi sayısına bölünürse):

Fiyat/Kazanç Oranı = Hisse Senedi Fiyatı/Hisse Başına Düşen Beklenen Net Kar

Fiyat/Kazanç oranı en çok bilinen ve en sık kullanılan piyasa çarpanıdır. Beklenen net kâr bir şirketin ekonomik durumu için ne kadar iyi bir göstergeyse, Fiyat/Kazanç oranı da

değerleme için ancak o kadar iyi bir göstergedir.

6.2.5.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri

Piyasa Değeri/Defter Değeri bir şirketin hisse senetlerinin piyasa değeri ile bilançoda

görülen nominal değeri (özkaynaklar toplamı) arasında ilişki kurar:

Piyasa Değeri/Defter Değeri = Hisse Senetlerinin Toplam Değeri/Özkaynaklar Toplamı

Piyasa Değeri/Defter Değeri, özellikle konuyla ilgi akademik çalışmalarda sıkça kullanılan bir yöntemdir. Bu çarpan, indirgenmiş nakit akımları metodu gibi sofistike metotların kullanımının görece zor olduğu banka gibi finansal kurumların değerlemesi için pratikte de sıkça kullanılmaktadır.

6.2.6. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ile Değerleme

İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre, bir şirketin değeri gelecekte üreteceği serbest nakit akımlarının şimdiki değerine eşittir. Bu yöntemde, genellikle beş ya da on yıl gibi uzun dönemli projeksiyonlar yapılır. Projeksiyonlardan elde edilen nakit akımları, şirketin, sektörün ve ekonominin taşıdığı risk seviyesine uygun bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek, şirket değeri hesaplanır. Bu değer şirketin, borsa koşullarından bağımsız olarak hesaplanan, gerçek değeridir. İndir gene, şirket değeri hesaplanır. Bu değer şirketin, borsa koşullarından bağımsız olarak hesaplanan, gerçek değeridir.

Burada vurgulanması gereken nokta, kâr rakamları yerine nakit akımlarının kullanılmasıdır. Kar-zarar tablosunda sürekli kâr açıklayan bir şirket gerçekte değer üretmiyor olabilir. Pozitif nakit akımına sahip olmayan şirketler sermayelerini eritirler. Karlılığın en doğru göstergesi kâr rakamları değil, nakit akımlarıdır.

İndirgenmiş nakit akımları yönteminde serbest nakit akımları baz alınabilir. Serbest nakit akımına aşağıdaki formülle ulaşılır.

Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılması gereken iskonto oranı ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, kullanılan kaynakların (borç, özkaynak, ...) her birinin maliyetinin ayrı ayrı ağırlıkları ile çarpılıp, bu değerlerin toplanmasından oluşur.

İndirgenmiş nakit akımları yönteminde, projeksiyonlar genellikle beş ya da on yıl gibi dönemler için hazırlanır. Projeksiyon döneminin sonrası için Gordon Büyüme Modeli kullanılarak bir uç değer bulunur. Uç değer ile birlikte projeksiyon dönemi için hesaplanan nakit akımları bugüne indirgenip toplanarak şirket değerine ulaşılır.