Azərbaycan Respublikası Mərkəzi Bankı

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

65 

 

substitution even decreased slightly in the second half. It seems that the heart of the 

problem lied in the confidence in the national currency. 

The  empirical  findings  employing  domestic  interest  rate  as  an  opportunity  cost 

variable  of  money  holdings  are  presented  in  the  Table  1  above.  The  estimated 

parameters  are  not  significantly  different  from  the  previous  case  except  the 

coefficient of substitution. The elasticity of substitution in the first half of the period 

now falls to 0.62, but the substitution effect becomes statistically insignificant in the 

second  half.  That  is,  although  there  is  a  strong  empirical  support  for  the  currency 

substitution  effect  in  the  pre-boom  years,  its  importance  even  turns  out  to  be 

statistically  insignificant  in  the  second  half.  Also,  the  discount  factor  is 

(statistically)  significantly  higher  than  one  which  runs  contrary  to  the  intuition. 

However,  as  Eichenbaum,  et  al  (1998)  indicates  that  a  large  value  of  the  discount 

factor is a common problem in empirical studies. 

We  also  check  for  the  robustness  of  our  results  by  using  different  instrument  sets. 

We  calculate  money  holdings  ratio  as  the  ratio  of  M2  to  foreign  deposits  in  the 

second instrument set,  . The empirical findings are provided in the Table 2 below. 

For the whole period, the estimated coefficients are similar but become less precise 

except    which is insignificant in the first half.  

It is possible that the effect of manat deposits in M2 dominate the overall results. To 

test  this  hypothesis  we  run  the  estimation  of  the  empirical  model  using  manat  and 

foreign  currency  denominated  deposits  as  inputs  in  the  production  of  money 

services, and short-term interest rate on foreign currency deposits as the opportunity 

cost  variable.  We  include  manat  to  foreign  currency  deposits  ratio  as  a  new 

instrument in the

  .  

[INSERT TABLE 2 HERE] 

The  findings  reveal  that  for  the  pre-boom  years  manat  deposits  have  statistically 

insignificant  share  in  the  production  of  money  services  (

 

)  and  elasticity  of 

substitution  is  relatively  smaller.  However,  for  the  period  of  post-boom  years  the 

elasticity  of  substitution  is  statistically  larger  and  significant,  and  manat  deposits 

enjoy almost half of production of money services. 

Empirical  evidence  show  that  manat  and  dollar  deposits  in  both  periods  are 

substitutes though the elasticity of substitution is relatively smaller and the share of 

manat  deposits  is  statistically  insignificant  in  the  first  half.  However,  as  we  stated 

previously,  the  magnitude  of  the  elasticity  of  substitution  between  cash  dollar  and 

cash  manat  was  very  similar  in  both  periods.  It  seems  that  an  average  cash  holder 

---

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

66 

 

was different from an average manat deposit holder in the pre-boom years. But the 

situation  reversed  in  the  post  boom  years  and  individuals  started  to  treat  manat 

deposits  as  an  alternative  to  dollar  deposits.  That  is,  the  substantial  rise  in  the 

volume  of  strategic  currency  reserves,  increasing  confidence  in  the  economy  and 

the  credible  fixed  exchange  regime  lead  individuals  to  treat  national  currency  as  a 

safe haven as well. 

[INSERT TABLE 3 HERE] 

Moreover,  the  imposition  of  the  purchasing  power  parity  condition  might  seem  a 

strong  assumption  for  the  model  in  the  short  run.  Hence,  we  also  check  for  the 

robustness  of  our  results  by  replacing  exchange  rate  with  foreign  price.  The 

estimation results are presented  in the Table 3 above. The empirical findings show 

that all parameters except the elasticity of substitution remain almost the same and 

their  standard  errors  have  not  changed  significantly  in  both  periods.  In  the  case  of 

the  elasticity  of  substitution,  its  value  declines  to    0.47  in  the  first  half,  but  it 

becomes statistically insignificant in the second half. Though its values differ from 

our  previous  estimation  results,    this  finding  is  also  in  line  with  our  previous 

findings.  That  is,  although  there  exist  empirical  evidence  on  the  currency 

substitution  between  manat  and  dollar  in  the  first  half,  its  magnitude  decreased  or 

became insignificant in the second half.      

Conclusion 

In  this  paper,  we  empirically  document  the  existence  of  currency  substitution 

between  Azeri  manat  and  US  dollar.  The  estimation  results  suggest  that  in  the  pre 

and post oil boom years those currencies were treated by households as substitutes. 

Currency substitution affected the portfolio allocation decisions of cash and deposit 

holders, but in the latter case, it was more pronounced in the post boom years.    

In  the  pre-boom  years,  low  interest  rate  differentials  between  manat  and  USD 

deposits,  and  the  absence  of  long-term  investment/loan  instruments  rendered  both 

borrowers  and  lenders  to  store  their  assets  and  lend/borrow  in  a  more  credible  US 

dollar. İt seems that the fragile performance of the economy damaged the reputation 

of national currency in the early years of transition period.     

In  contrast,  empirical  estimation  results  underscore  the  rising  share  of  manat 

holdings  in  the  money  portfolio  holdings  and  comparatively  small  values  of 

currency substitution  ratios  in the post boom  years.  It  is  more  likely  indicating the 

strengthening  status  of  the  national  currency.  The  windfall  of  petro  dollars  to  the 

country  and  the  respective  accumulation  in  dollar  reserves  not  only  restored 

---

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

67 

 

confidence  in  national  currency  but  also  strengthened  it.  The  credible  fixed 

exchange  rate  policy  of  the  Central  Bank  affected  the  attitude  of  economic  agents 

and  encouraged  de-dollarization  in  the  country.  This  can  be  one  of  the  underlying 

factors behind the lower inflation of the post oil boom years despite the significant 

expansion in the money supply. These processes are in the same spirit with the facts 

mentioned  in  the  beginning  -  that  increasing  stability  and  inflow  of  petrodollars 

raised  the  confidence  in  the  national  currencies  and  induced  de-dollarization  in 

Russia and Kazakhstan, two oil rich CIS countries. 

References 

1.

 

Agenor,  Pierre-Richard  and  Mohsin  S.  Khan,  1996,  Foreign  currency 

deposits  and  the  demand  for  money  in  developing  countries,  Journal  of 

Development Economics 50, pp. 101-118 

2.

 

Eichenbaum  M.S.,  L.P.  Hansen  and  K.J.Singleton,  1988,  A  Time  Series 

Analysis  of  Representative  Agents  Models  of  Consumption  and  Leisure 

Choice under Uncertainty, Quarterly Journal of Economics 103, pp. 51 – 78 

3.

 

Feige,  Edgar  L.  and  Dean,  James,  2004,  Dollarization  and  Euroization  in 

Transition  Countries:  Currency  Substitution,  Asset  Substitution,  Network 

Externalities  and  Irreversibility,  Presented  at  the  Fordham  University 

International  Conference  on  “Euro  and  Dollarisation:  Forms  of  Monetary 

Union in Integrating Regions” April 5 - 6, 2002, New York  

4.

 

Freidman,  Alla  and  Verbetsky,  Alexey,  2001,  Currency  Substitution  in 

Russia, EERC, Working Paper  01/05 

5.

 

Harrison, Barry and Vymyatnina, Yulia, 2007, Currency Substitution in a de-

dollarizing  economy:  The  case  of  Russia,  Bank  of  Finland,  BOFIT 

Discussion Papers 3 

6.

 

Imrohoroglu,  Selahattin,  1994,  GMM  estimates  of  Currency  Substitution 

between  the  Canadian  Dollar  and  the  US  Dollar,  Journal  of  Money,  Credit 

and Banking 26, pp. 792-807 

7.

 

Mongardini,  Joannes  and  Mueller,  Johannes,  2000,  International  Monetary 

Fund, Staff Paper 47/2 

8.

 

Oomes,  Nienke,  2003,  Network  Externalities  and  Dollarization  Hysteresis: 

The Case of Russia, International Monetary Fund, Working Paper 03/96 

9.

 

Oomes,  Nienke  and  Ohnsorge,  Franziska,  2005,  Money  Demand  and 

Inflation  in  Dollarized  Economies:  The  Case  of  Russia,  International 

Monetary Fund, Working Paper 05/144 

10.

 

Selcuk,  F.  1994,  Currency  substitution  in  Turkey,  Applied  Economics,  Vol 

26, pp. 509-518 

---

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

68 

 

11.

 

Tullio,  Giuseppe  and  Ivanova,  Nadia,  1998,  The  demand  for  money  and 

currency  substitution  in  Russia  during  and  after  hyperinflation:  1992-1996, 

Вопросы Теории 2, pp.159-196 

12.

 

Yilmaz, Mesut, Oskenbayev, Yessengali and Abdulla, Kanat, 2009, Currency 

Substitution:  A  Case  of  Kazakhstan,  The  William  Davidson  Institute, 

Working Paper 946 

 

APPENDIX 

Figure 1. Cash manat in circulation, M0, 2000-2010 

 

Figure 2. USD/AZN exchange rate, 2000-2010 

 

 

Figure 3. Dollar deposits in the banking sector, 2000-2010 

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

M0, mln AZN

0.7

0.75

0.8

0.85

0.9

0.95

1

1.05

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Exchange rate, AZN/USD

---

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

69 

 

 

 

Table A1. Descriptive Statistics 

 

pre-boom years 

(2001m1-2005m12)

 

post-boom years 

(2006m1-2010m12)

 

Mean 

Std. deviation 

Mean 

Std. deviation 

M0 per capita 

44 

11 

321 

157 

USD deposit per capita 

63 

31 

209 

53 

AZN deposit per capita 

15 

8 

161 

67 

Interest rate on AZN deposits 

6.7 

1.6 

7.5 

1.7 

Interest rate on USD deposits 

5.6 

2.2 

6.2 

1.4 

 

A2. Econometric Estimation Results 

Table 1. Estimation results (standard errors are in parentheses) 

Parameters 

2001-2005 

2006-2010 

2001-2005 

2006-2010 

foreign interest rate 

domestic interest rate 

 

0.9981 

(0.0002) 

0.9967 

(0.0002) 

0.9988 

(0.0003) 

1.0034 

(0.0007) 

 

0.4733 

(0.0444) 

0.4684 

(0.0132) 

0.4337 

(0.0321) 

0.4002 

(0.0273) 

 

0.0115 

(0.0012) 

0.0278 

(0.0036) 

0.0116 

(0.0008) 

0.0129 

(0.0020) 

 

-0.6585 

(0.2288) 

-0.6523 

(0.1316) 

-0.3849 

(0.1885) 

-0.2235 

(0.2712) 

 

 

 

 

 

J-statistics 

9.76 

11.32 

11.03 

9.85 

Chi-sq (.025,11) 

21.92 

 

 

 

 

Table 2. Estimation results with different Instrument sets (standard errors are in parentheses) 

Parameters 

2001-2005 

2006-2010 

2001-2005 

2006-2010 

 

 

 

0.9982 

(0.0002) 

0.9967 

(0.0002) 

0.9982 

(0.0002) 

0.9967 

(0.0002) 

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

a

p

r

se

p

fe

b

ju

l

d

ec

m

a

y

o

ct

m

a

r

a

u

g

ja

n

ju

n

n

o

v

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Dollar deposits, mln AZN

---

Mərkəzi Bank və İqtisadiyyat – N2, 2014 

 

70 

 

 

0.4565 

(0.0339) 

0.4848 

(0.0213) 

0.0093 

(0.0105) 

0.4262 

(0.0129) 

 

0.0126 

(0.0013) 

0.0271 

(0.0037) 

0.0066 

(0.0009) 

0.0273 

(0.0037) 

 

0.3304 

(0. 4126) 

-0.8155 

(0.1043) 

2.1453 

(0.7750) 

-0.6828 

(0.1327) 

 

 

 

 

 

J-statistics 

10.38 

11.82 

8.55 

11.41 

Chi-sq (.025,11) 

21.92 

 

 

 

 

Table 3. Estimation results (standard errors are in parentheses) 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Parameters 

2001-2005 

2006-2010 

foreign interest rate 

 

0.9981 

(0.0002) 

0.9967 

(0.0002) 

 

0.3861 

(0.0488) 

0.7188 

(0.0254) 

 

0.0104 

(0.0008) 

0.0171 

(0.0023) 

 

1.1388 

(0.2288) 

-0.2964 

(0.2964) 

 

 

 

J-statistics 

9.55 

11.71 

Chi-sq (.025,11) 

21.92