Boyar's Index Orphans outlines

Introduction 

 

 

companies with little  or no representation within market indices have become increasingly neglected in the 

current market environment. For investors seeking stocks with an attractive long-term risk/reward, this 

overlooked segment of the market could offer a promising universe of potential opportunities. 

Thinking Outside of the Index 

Securities must meet specific criteria to garner inclusion in the key S&P 500 indices, such as being a 

U.S.-domiciled company, offering adequate liquidity, and maintaining a primary listing on a U.S. exchange. 

Furthermore, a number of share structures make a company ineligible for inclusion, including business 

development companies and limited partnerships. In addition, companies with a tracking stock structure are 

ineligible for inclusion in the main S&P indices. In July 2017, S&P Dow Jones indices announced that the S&P 

Composite 1500 and its component indices (S&P 500, S&P Mid Cap 400 and S&P 600) would no longer add 

companies with multiple share class structures (although existing index constituents were grandfathered in). The 

S&P indices are maintained by a committee of 10 members (9 of whom are anonymous), drawn from among 

S&P Dow Jones Indices employees, who attempt to include stocks that collectively represent the U.S. economy. 

The committee  also has the discretion to override its inclusion criteria for companies that no longer meet its 

standards. For example, in 2012 the S&P decided to consider to include Aon in the S&P 500 despite its decision 

to incorporate outside the U.S. Elaborating, David Blitzer, who chairs the S&P Dow Jones Indices committee, 

stated that, “we will list a company that we believe, and everyone else in the investment community believes, is 

a U.S. company, even though it’s incorporated outside the U.S.” 

We believe that the trend of fund flows to passively managed investment vehicles has created 

opportunities for active managers. With assets flowing into index funds, shares of securities are being 

purchased regardless of their valuation. Meanwhile, the combination whereby asset outflows from securities is 

coupled with indiscriminate investor buying has increased the valuation discrepancy between shares included in 

an index and those that are not included in the index. Epoch Investment Partners recently examined the impact 

of  passive investing on market efficiency, citing a 2012 study by Eric Belasco, Michael Finkie and David 

Nanigian entitled “The Impact of Passive Investing on Corporate Valuations,” which looked at the valuations of 

stocks inside an index relative to valuations of stocks not included in the index during the period from 1993 to 

2007. The study concluded that flows of funds into the S&P 500 index created a valuation discrepancy between 

index and nonindex stocks on the magnitude of 1.8% on a P/E basis and 1.5% on a price/book value basis. 

Accordingly, we believe that investors could benefit from looking at securities that are outside of an index as a 

way to capitalize on the valuation discrepancies between a constituent and non-constituent,  which  has  likely 

increased subsequent to 2007 as a result of fund flow trends that have seen a significant amount of assets 

move into passive strategies and out of active strategies. 

How Do Index Orphans Become Discovered? 

Supermodels are frequently asked, “How did you get discovered?” The answer seems to be that there is 

no single answer; every story is different. Not to suggest that we’ve done an exhaustive study, but in posing the 

question to one woman (a mere model; no “super” status involved), we were surprised to learn that “at my 

uncle’s funeral” is also how it can happen. 

In the same way that a person with model-caliber looks need not be concerned with getting discovered, 

we believe that worrying about how index orphans will get discovered is futile. Intrinsic value has  historically 

acted as a magnet, drawing stock prices toward it over the long run. The conventional ways in which index 

orphans have become discovered include index inclusion, new or increased sell-side coverage, and M&A. But 

stock prices can also reach intrinsic value in unpredictable ways—a bucket we will refer to as “the uncle’s 

funeral.” 

Near the top of the list in our eclectic bucket is MoneyGram International Inc. (MGI), the #2 competitor to 

Western Union (WU) in international money transfer. To call MGI a mere index orphan would be a compliment: 

Before the financial crisis, its fixed income department, tasked with investing the float of its money order 

business (a far smaller business  within the company  than money transfer), took overweight positions in 

subprime mortgages and CDOs. MGI’s losses ultimately exceeded $1.5 billion, more than half of the company’s 

peak market cap set in 2006. MGI required a bailout by Thomas H. Lee and Goldman Sachs, which 

substantially diluted common shareholders. By late 2011, the company’s low-single-digit stock price led the 

board to implement an 8:1 reverse stock split in hopes of regaining some respectability in the stock market. In 

- 14 -

---

Introduction 

 

 

2014, just as MGI was getting its bearings, its largest customer, Wal-Mart, announced that it would offer a 

competing domestic money transfer product (from one Wal-Mart store to another) at a large discount to MGI’s 

pricing, putting substantial pressure on MGI’s revenues over the next two years. But 2017 was the year of the 

uncle’s funeral, as a bidding war broke out for what had been a nearly left-for-dead stock. Ant Financial offered 

to buy MGI for $13.25 per share in January (MGI shares traded at ~$6.50 in October 2016 before deal 

speculation drove the stock higher), then Euronet bid $15.20 in March, and finally Ant Financial raised its bid to 

$18.00 in April. Orphaned from all indices, MGI substantially outperformed all of the FAANG stocks in the past 

year. 

In our view, active managers will once again outperform the indices in the same way that they always 

have: by owning stocks trading at large discounts to intrinsic value and being patient. Given the unprecedented 

inflows into index funds, we believe that one of the best hunting grounds for such large discounts to intrinsic 

value is likely to be in index orphans. 

Updates on Index Orphans in the Existing AAF Universe 

In this section, we provide updates on a few securities that have been previously profiled in 

AAF

  and 

that are not in one of the major S&P indices: 

Conduent Incorporated (ticker: CNDT, $16.30)  

The newly independent Conduent was spun off from Xerox in January. Conduent is in the business 

process outsourcing (BPO) industry. CNDT’s services and capabilities include customer care, human resources, 

payments, transaction processing, and transportation services. We believe CNDT has multiple catalysts for 

value creation during the coming years, and its exclusion from market indices has caused this opportunity to be 

underappreciated by investors. Moreover, CNDT possesses many of the traits that have allowed spin-offs to 

outperform historically. In addition to significant cost reduction potential ($700 million), there should be 

meaningful potential to enhance margins by addressing underperforming businesses and boosting investment in 

higher-return areas. In addition, CNDT has meaningful growth opportunities. Its ~$6 billion in annual revenue is 

modest relative to its addressable market, which is roughly $260 billion, and its addressable market has been 

growing at approximately 6% per year. Our estimate of intrinsic value for CNDT is approximately $23 per share. 

This estimate assumes an EV/EBITDA multiple of 8.0x and a P/E ratio of 14.0x applied to our 2019 financial 

projections. In our view, this estimate of intrinsic value could prove to be  conservative from a long-term 

perspective, and it is conceivable that CNDT could become an acquisition candidate at some point.  

Liberty Global plc (ticker: LBTYA/LBTYB/LBTYK, $30.82) 

Liberty Global (LGI), chaired by cable tycoon John Malone (3% economic,  25% voting stake), is the 

leading cable systems operator in Europe, with 26 million customers. LGI is a prototypical index orphan. LGI is 

co-domiciled in the US and the UK, generates substantially all of its revenue in the UK and EU, but is listed on 

the NASDAQ. LGI has three share classes and is also a tracking stock, with a separate currency tracking the 

value of its Latin American and Carribean assets (LiLAC Group, ticker LILA/LILAB/LILAK). Unsurprisingly then, 

LGI is not included in the major indexes in the US or Europe, and its passive ownership stands at just ~7%. LGI 

shares have declined 53% from their mid-2015 highs, reflecting deflated expectations of a buyout (Vodafone 

remains a potential long-term acquirer), currency headwinds, and execution stumbles at Virgin UK’s Project 

Lightning expansion operation. Yet the company remains uniquely well positioned to capitalize on secular 

growth in broadband consumption and quadruple-play integration in the coming  years. At 9.5x EBITDA, we 

estimate LGI’s intrinsic value could reach $48/share in 2 years.  

QVC Group (ticker: QVCA, $22.24) 

We have long believed that QVC Group’s status as a tracking stock has prevented it from attaining a 

multiple reflective of its strong underlying fundamentals including outisized profitability (+20% EBITDA margins) 

and robust free cash flow generation. As we noted earlier in our introduction, tracking stocks are precluded from 

indices maintained by Standard & Poor’s. However, QVC Group is scheduled to become its own asset-backed 

company following the separation of its sister tracker Liberty Ventures during the first quarter of 2018. In our 

view, the pending separation could pave the way for meaningful multiple expansion at this premier online retailer 

that currently trades at an attractive valuation and offers multiple avenues for future growth. Our estimate of the 

Company’s intrinsic value is $32 a share (pre HSN combination), representing ~44% upside from current levels. 

There are a number of factors that could drive meaningful upside to this projection including the realization of 

- 15 -

---