Corporate governance patterns in oecd economies: is convergence

13

the role of active owners. By 1992, the largest owner controlled on average 46% of the voting

rights in the 62 largest Swedish corporations, and the five largest controlled on average 72%.

The regulations regarding voting rights coupled with strong protection of minority

shareholders, illustrate the emphasis Swedish authorities have placed on enabling active

ownership to be established in Swedish corporations.

Alongside the few large family conglomerates there is often a pervasive influence of the state in the

economy. The entire infrastructure as well as large parts of heavy industry and the financial system are

usually in the hands of the state. This can be seen both as a result and a cause of the rise of family-based

conglomeration: on one hand, the state has to be able to counter the concentrated power of these

Shumpeterian giants. On the other hand, family-based businesses feel that they have to acquire political

weight against such an overwhelming state presence by branching out in as many sectors as possible.

There is a premium for sheer size, employment capacity and political voice.

In these systems, outside financing of the firm is overwhelmingly bank-based, as equity and the corporate

bond markets are underdeveloped. Hence, the behaviour of the banks as monitors of corporate behaviour

is very important. But banks are rarely the solid, independently governed and tightly regulated institutions

that have become the norm in most OECD countries. Very often, banking systems are state-centred. In

Italy, Greece and Turkey more than 50% of banking assets were under state ownership until the early

1990s. Frequently, banks had ownership ties to their main corporate borrowers. In Korea, banks were

only nominally privatised in the early 1990s, with control being left largely to the state.

18

Controlling the

banking sector is crucial because it is used as a conduit to direct credit to selected sectors or, alternatively,

to control the expansion of non-state industry. This credit rationing function has resulted in weak

corporate governance of banks, a very low capacity to analyse credit risk and inadequate regulatory

supervision of the banking sector. Competition has been kept at bay with strict restrictions or total bans on

commercial banking for foreign financial institutions. At the end of the day, banks become either conduits

of state subsidies or captives of the family controlled conglomerates.

A common trend in most of these systems has been the persistence of deficient market exit arrangements.

High entry barriers, hidden subsidies to the local industry, and (usually indirect) obstacles to foreign direct

investment lower contestability; hence, exit becomes less likely. Often the state steps in to either arrange

marriages between failing corporations or take over failing firms in order to restructure them. The social

safety net that usually serves as a counter weight to labour flexibility is weak or non-existent. Last but not

least, insolvency legislation is rarely used as a means of reallocation of resources. Most of the time, it

remains an antiquated mechanism, punishing debtors without benefiting the creditors.

But the family/state model has also produced some notable benefits, especially at the early stages of

development of these economies. The stability of ownership, high degrees of reinvestment of earnings,

long-term commitment and firm-specific investment by stakeholders in firms has contributed to high rates

of growth. Where the state managed not to be captured by either the interests of the “founding” families or

of its own expanding bureaucracy, its presence may have actually encouraged investment and lowered the

cost of capital. However, as these economies moved to a higher gear in terms of value-added and capital

intensity, they also moved away from these arrangements in order to tap into international capital markets.

This has caused some important institutional shocks.

18

Thompson (1999).

---

14

III. The changing role of corporate governance principals

Families, corporations and other blockholders

In the previous part, we briefly examined some stylised versions of ownership and control systems to be

found in the OECD area. In some of them concentrated ownership plays a predominant role in the way

enterprises are governed. Controlling owners are the centres of gravity in these systems, high in stability

and long-term commitment but low in flexibility and the capacity to attract outside investment. There

seems to be growing evidence that the role of these agents - we could generically name them

“blockholders” - in both insider and outsider systems, is evolving.

Firms are beginning to address the obstacles to outside investment that cross shareholding arrangements

represent. In France, the last few years have seen a systematic trend at unwinding such positions in every

sector. From 1993 to 1997, inter-company holdings declined from 59% to less than 20% of total market

capitalisation. Core shareholdings, or noyaux durs, in French companies declined by almost a third during

the last decade.

19

The same wind seems to be blowing in Japan, where the simmering crisis in the financial

sector seems to have shaken the foundation of several keiretsu and has signalled the beginning of the end

(through the unwinding of complex cross-shareholding) for some of them. From 55.8% of total market

capitalisation, Japanese cross-shareholdings have come down to 45.7% in 1997, while anecdotal evidence

suggests that this trend has accelerated substantially in 1998-1999.

20

This trend has also been reflected in the tighter regulation of other control devices such as interlocking

directorates. Directors in French and Italian publicly-held companies have been subject to stricter rules in

recent years, as regards the number of board seats that they can occupy in different corporations.

Transparency related to ownership patterns (such as consolidated or combined balance sheets) has been the

order of the day since the early 1980s in many OECD jurisdictions; the 7th European Company Law

directive dates from that time. Better disclosure of business combinations has been one of the less

acknowledged yet fundamental causes of the development of equity markets in economies dominated by

complicated, obscure ownership arrangements and blockholder control. Intensified disclosure of off-

balance sheet transactions (such as debt guarantees or, recently, derivatives) is also becoming the norm in

most OECD countries.

The fullest glimpse of the forces of convergence at work can be had by looking at the behaviour of

blockholders in some of the countries concerned. In Sweden, the Wallenberg family is restructuring its

whole portfolio of holdings with the aim of becoming an arm’s length investor with a mainly financial

perspective and more international portfolio diversification. Japan and, since last year, Korea, have

allowed the formation of holding companies (previously prohibited) with the goal of rationalising equity

holding by blockholders. At least in their public pronouncements, some owners of Korean chaebol are

slowly coming to realise that a shareholder-, rather than firm-driven diversification strategy is better

adapted to global, open capital and product markets.

Convergence forces are also working in outsider systems. Alongside the evolution of rules-based

governance mechanisms for the established “blue chip” companies, there has been a greater recognition of

the possible benefits of continuing involvement by the founders of the firm and the resulting concentrated

control patterns. Most of the hugely successful, high-tech firms are still closely-controlled, albeit publicly

19

See Loulmet and Morin (2000).

20

See Yasui (2000).

---