Martin paul wassmer



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ist der Versuch der Vornahme von Insider-Geschäften (Art. 3 Abs. 2 bis 
5, 7 MAD II) und der Marktmanipulation (Art. 5 MAD II) mit Strafe zu 
bewehren (vgl. Art. 6 Abs. 2 MAD II). Welche Voraussetzungen die Anstif-
tung, Beihilfe oder der Versuch haben, wird allerdings nicht festgelegt, 
obwohl das Verständnis dieser Begriffe in den Mitgliedstaaten differiert.
c.
 
Sanktionen gegenüber natürlichen Personen
Hinsichtlich  der  Sanktionen  gegenüber  natürlichen  Personen  haben 
die  Mitgliedstaaten  sicherzustellen,  dass  die  Mindesthöchststrafen  für 
Insider-Geschäfte, die Empfehlung an Dritte oder die Anstiftung Dritter 
zum Tätigen von Insidergeschäften (Art. 3 MAD II) und Marktmanipulation 
(Art. 5 MAD II) vier Jahre (Art. 7 Abs. 2 MAD II) sowie für die unrechtmä-
ßige Offenlegung von Insider-Informationen (Art. 4 MAD II) zwei Jahre 
betragen (Art. 7 Abs. 3 MAD II). Keine Mindesthöchststrafen sind für An-
stiftung, Beihilfe und Versuch vorgegeben. Insoweit gilt wie sonst, dass 
die Sanktionen „wirksam, verhältnismäßig und abschreckend“ sein müs-
sen (vgl. Art. 7 Abs. 1 MAD II). 
d.
 
Verantwortlichkeit juristischer Personen
In  Bezug  auf  die  Verantwortlichkeit  juristischer  Personen  müssen  die 
Mitgliedstaaten sicherstellen, dass juristische Personen zur Verantwor-
tung gezogen werden können, wenn eine Leitungsperson eine Straftat 
begangen hat (Art. 8 Abs. 1 MAD II). Um eine Leitungsperson handelt es 
sich, wenn die Befugnis zur Vertretung, die Befugnis, Entscheidungen im 
Namen der juristischen Person zu treffen oder eine Kontrollbefugnis be-
s teht. Darüber hinaus ist eine Verantwortlichkeit der Leitungsperson für 
die Fälle vorzusehen, in denen eine ihr unterstellte Person eine Straftat 
begangen hat, und mangelnde Überwachung oder Kontrolle die Bege-
hung der Straftat zugunsten der juristischen Person ermöglicht hat (Art. 
8 Abs. 2 MAD II). 
Hinsichtlich  der  Sanktionen  ist  zu  gewährleisten,  dass  „wirksame, 
verhältnismäßige und abschreckende“ Sanktionen verhängt werden kön-
nen, die Geldstrafen oder nichtstrafrechtliche Geldbußen umfassen müs-
sen (Art. 9 MAD II). Eine strafrechtliche Verantwortlichkeit ist nicht gefor-


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dert. Dies ist für Deutschland von großer Bedeutung, da hier – anders als 
mittlerweile in den meisten Mitgliedstaaten – gegen juristische Perso-
nen nur Geldbußen verhängt werden können. Soweit ein Mitgliedsstaat 
bereits eine strafrechtliche Verantwortlichkeit vorsieht, ist diese auf die 
Straftatbestände  der  Richtlinie  auszudehnen  (vgl.  Erwägungsgrund  Nr. 
18 MAD II). 
Darüber hinaus können andere Sanktionen vorgesehen werden, wie: 
•  Ausschluss von öffentlichen Zuwendungen oder Hilfen;
•  vorübergehendes  oder  ständiges  Verbot  der  Ausübung  einer 
Handelstätigkeit; 
•  richterliche Aufsicht; 
•  richterlich angeordnete Auflösung; 
•  vorübergehende oder endgültige Schließung von Einrichtungen
die zur Begehung der Straftat genutzt wurden. 
V. Umsetzung in Deutschland
In  Deutschland  wurden  die  europäischen  Vorgaben  sukzessive  umge-
setzt:
1. EG-Insiderhandelsrichtlinie 89/592/EWG
Zur Umsetzung der EG-Insiderhandelsrichtlinie 89/592/EWG wurde das 
Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) geschaffen, das zum 1.8.1994 in Kraft 
trat
36
. Der Insiderhandel wurde in den Straf- und Bußgeldvorschriften der 
§§ 38, 39 WpHG erfasst. Zuvor konnte der Insiderhandel durch die Tat-
bestände des Verrats von Unternehmensgeheimnissen (zB § 17 UWG, 
§ 404 AktG) und die Vermögensdelikte (vor allem Betrug (§ 263 StGB) 
und Untreue (§ 266 StGB)) nur unzureichend bestraft werden. Im Üb-
rigen wurde der Insiderhandel im Wege der freiwilligen Selbstkon trolle 
über  die  sog.  Insiderhandels-Richtlinien  reguliert
37
.  Bestimmungen  zur 
Sanktionierung der Marktmanipulation, die das europäische Recht da-
36
 Zweites Finanzmarktförderungsgesetz (2. FFG) v. 26.7.1994, BGBl. I S. 1749.
37
 Ausführlich Victoria Villeda, Prävention und Repression von Insiderhandel, 2010, S. 46 ff., 
138 ff.


223
mals  nicht  forderte,  fehlten  im  WpHG.  Eine  Bestrafung  war  dennoch 
– theoretisch – möglich, da seit dem Jahr 1884 die Strafvorschrift des 
Kursbetruges existierte, die seit dem Jahr 1908 in § 88 BörsG enthalten 
war. Sie galt aber als wirkungslos
38

2. Marktmissbrauchsrichtlinie I (MAD I)
Um  Marktmanipulationen  strafrechtlich  effektiv  zu  erfassen,  wurden 
erst zum 1.7.2002, also 18 Jahre später, im Vorgriff auf die Marktmiss-
brauchsrichtlinie I (MAD I) in §§ 38, 39 WpHG neue Straf- und Bußgeld-
vorschriften geschaffen
39
. Die Unterscheidung zwischen Ordnungswidrig-
keit und Straftat wurde dergestalt vorgenommen, dass eine Bestrafung 
eine (erfolgreiche) Preiseinwirkung voraussetzte (§ 38 Abs. 1 Nr. 4 WpHG 
a.F.). Bis heute wird allerdings in den einschlägigen Prozessen lebhaft da-
rüber gestritten, ob die Manipulation des Täters ursächlich für den Erfolg 
war, da Preisänderungen ein multifaktorielles Geschehen sind
40
. Bei der 
weiteren Umsetzung der MAD I zum 30.4.2004
41
 wurden die Vorschrif-
ten nicht nur erheblich ausgeweitet, sondern auch in § 40b WpHG die 
Bekanntmachung normiert. 
3. Weitere Vorgaben
In  den  Folgejahren  erweiterte  der  deutsche  Gesetzgeber  zur  Umset-
zung von weiteren Richtlinien und Verordnungen mehrfach die §§ 38, 
39 WpHG. So wurde z.B. im Jahr 2009
42
 das Verbot der Marktmanipula-
tion auf Emissionsberechtigungen und ausländische Zahlungsmittel aus-
gedehnt und im Jahr 2011
43
 ein Straftatbestand für Insidergeschäfte bei 
Versteigerungen geschaffen. Während die Strafvorschrift des § 38 WpHG 
aber weiter nur den Insiderhandel und die Marktmanipulation erfasste, 
38 
Vgl. nur Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20
 
a WpHG), 2006, S. 2 f.
39
 Viertes Finanzmarktförderungsgesetz (4. FFG) v. 21.6.2002, BGBl. I S. 2010.
40
 Hierzu Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 38 Rn. 98 ff.
41
 Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) v. 28.10.2004, BGBl. I S. 2630.
42
 Gesetz zur Änderung des Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetzes und 
anderer Gesetze (EAEGuaÄndG) vom 25.6.2009, BGBl. I S. 1528, Berichtigung S. 1682.
43
 Gesetz zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts (Ver-
mAnlGEG) v. 6.12.2011, BGBl. I S. 2481.


224
mutierte die Bußgeldvorschrift des § 39 WpHG zu einem „Paragrafen-
ds chungel“ mit über 100 Bußgeldtatbeständen. Diese „Regulierungsflut“ 
war nicht nur die Folge des Platzens der „Dotcom-Blase“ im März 2000, 
sondern vor allem auch der schweren Finanzkrise, die im Jahr 2008 be-
gonnen hatte. Auf zahlreichen Gebieten des Kapitalmarktstrafrechts er-
griff der Gesetzgeber Initiativen zur Verbesserung der Transparenz, der 
Integrität der Märkte und des Anlegerschutzes
44
.
4. Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und 
Marktmissbrauchsrichtlinie II (MAD II)
Die umfangreichen Vorgaben der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) 
und Marktmissbrauchsrichtlinie II (MAD II) wurden in Deutschland durch 
das Erste Finanzmarktnovellierungsgesetz (1. FiMaNoG) vom 30.6.2016
45
 
umgesetzt. Es handelte sich um einen „Kraftakt“, der Gesetzentwurf und 
die Begründung umfassten 112 Druckseiten. Angepasst werden mussten 
nicht nur das WpHG und das Kreditwesengesetz (KWG), sondern auch 
das Börsengesetz (BörsG), Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) und Kapi-
talanlagegesetzbuch (KAGB). Hierdurch ist die bereits zuvor nicht gerin-
ge Regulierungsdichte erneut stark angewachsen. Das WpHG verweist 
nunmehr an zahlreichen Stellen unmittelbar auf die MAR, die in den Mit-
gliedstaaten unmittelbar gilt. Infolgedessen sind viele Vorschriften, wie 
die Bestimmungen zu Insiderpapieren und Insiderinformationen (§§ 12, 
13 WpHG a.F.), zum Verbot von Insidergeschäften (§ 14 WpHG a.F.) und 
zum  Verbot  der  Marktmanipulation  (§  20a  WpHG  a.F.),  entfallen.  Die 
Bußgeldvorschrift  des  §  39  WpHG  umfasst  nunmehr  rund  150  (!)  Tat-
bestände, mit denen nicht nur weniger schwere Fälle von Insiderhandel 
und Marktmanipulation, sondern viele weitere Verstöße gegen kapital-
marktrechtliche Vorschriften geahndet werden können.
44
 Vgl. BT-Drucks. 18/7482 S. 1; Überblick zur Gesetzgebung bei Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), 
WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor §§ 38–40b Rn. 7 ff.
45
 BGBl. I S. 1514.


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VI. Bewertung
Die europäische Gesetzgebung verfolgt das Ziel, durch verstärkte Beauf-
sichtigung und Regulierung des Kapitalmarktes die Integrität der Finanz-
märkte  zu  wahren.  Bedenken  bestehen  jedoch  in  strafrechtlicher  Hin-
sicht unter mehreren Aspekten: 
1. Ultima ratio-Funktion
Zunächst ist auf die ultima ratio-Funktion des Strafrechts hinzuweisen. 
Strafen sind „als schärfstes Schwert des Staates“ nur dort legitim, wo im 
Interesse eines wirksamen Rechtsgüterschutzes weniger einschneidende 
Mittel  nicht  ausreichend  sind
46
.  Der  europäische  Gesetzgeber  schreibt 
dementsprechend  nur  in  „schwerwiegenden  Fällen“  des  Marktmiss-
brauchs den Einsatz des Strafrechts vor, während in weniger schweren 
Fällen verwaltungsrechtliche Sanktionen, insbesondere finanzieller Art, 
genügen. Da die Funktionstüchtigkeit der Finanzmärkte effektiv zu schüt-
zen ist und der Marktmissbrauch erhebliche Auswirkungen haben kann, 
sind die Vorgaben in diesem Bereich grds. angemessen. Unbefriedigend 
ist es aber, dass nicht näher festgelegt wird, wann ein „schwerwiegender 
Fall“  vorliegt.  Außerdem  erscheint  es  zweifelhaft,  dass  in  den  übrigen 
Bereichen des europäischen Kapitalmarktrechts nahezu flächendeckend 
jeder Verstoß mit Sanktionen bewehrt sein muss. 
2. Gesetzlichkeitsprinzip
Bedenken  bestehen  weiter  im  Hinblick  auf  das  Gesetzlichkeitsprinzip. 
Zum einen ist die Rechtslage durch komplexe Verweisungsketten teilwei-
se nur mit Mühe zu überblicken. In einem derartigen „Normendschun-
gel“ kann sich der Rechtsanwender leicht verirren. Im deutschen Straf-
recht gilt aber, dass ein Verbotsirrtum nur dann die Schuld ausschließt, 
wenn er unvermeidbar war (vgl. § 17 Abs. 1 StGB). An die Vermeidbar-
keit legt die deutsche Rechtsprechung
47
 jedoch traditionell sehr strenge 
Maßstäbe an. Gerade für professionelle Marktteilnehmer gilt, dass sie 
sich mit den einschlägigen Gesetzen und den Grenzen ihrer Berufstätig-
46
 Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor §§ 38–40b Rn. 29.
47
 Vgl. nur BGHSt (GrS) 2, 194, 201.


226
keit vertraut machen müssen
48
. Daher wird in der Praxis nur sehr selten 
ein Verbotsirrtum bejaht.
Zum anderen handelt es sich bei den Straf- und Bußgeldvorschrif-
ten,  soweit  sie  auf  das  europäische  Gemeinschaftsrecht  unmittelbar 
Bezug nehmen, um echte Blankettnormen. Die Fassung und Auslegung 
der Tatbestände wird also durch das europäische Recht maßgebend mit-
bestimmt
49
. Dies ist insbesondere problematisch, sofern dynamisch auf 
das jeweils geltende EU-Recht verwiesen werden sollte. Der europäische 
Gesetzgeber kann dann die zugrunde liegenden Rechtsnormen ändern, 
ohne dass der nationale Gesetzgeber den Änderungen zustimmen muss. 
3. Verhältnismäßigkeits- und Schuldgrundsatz
Weiter stößt die Höhe der Sanktionen im Hinblick auf Verhältnismäßig-
keits- und Schuldgrundsatz auf erhebliche Bedenken. Gerade die durch 
die  Marktmissbrauchsverordnung  vorgegebenen  finanziellen  Mindest-
höchstsanktionen sind außerordentlich hoch und müssen in der Praxis 
behutsam  und  mit  „Augenmaß“  angewandt  werden,  damit  sie  keine 
existenzvernichtende Wirkung entfalten.
4. Persönlichkeitsrechte
Schließlich geht im Hinblick auf die Persönlichkeitsrechte das „naming 
and shaming“ sehr weit. Die Bekanntgabe der Identität des Betroffenen 
darf nur in Ausnahmefällen zulässig sein, im Übrigen ist eine Anonymi-
sierung geboten
50
.
5. Praktische Bedeutung
In der deutschen Praxis haben die §§ 38, 39 WpHG a.F. bislang nur gerin-
ge praktische Bedeutung erlangt. So hatte die Bundesanstalt für Finanz-
dienstleistungsaufsicht (BaFin), die in Deutschland intensiv über Markt-
transparenz  und  Marktintegrität  wacht,  im  Jahr  2015
51
  lediglich  in  46 
Fällen erste Anhaltspunkte für einen Insiderhandel und in 79 Fällen für 
48
 Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 38 Rn. 203 m.w.N.
49 
Kritisch Schmitz, ZStW 115 (2003), S. 501, 517, 536.
50
 Vgl. nur Waßmer, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 40b Rn. 39.
51 
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Hrsg.), Jahresbericht 2015, S. 229 ff.


227
eine  Marktmanipulation.  Rechtskräftig  in  einem  Strafverfahren  wegen 
Marktmanipulation verurteilt wurden im Jahr 2015 lediglich 16 Perso-
nen, wegen Insiderhandels sogar nur eine Person.
 
Auch Bußgeldverfah-
ren wegen Marktmissbrauchs sind nicht zahlreich. So leitete die BaFin 
im Jahr 2015
52
 wegen Verstößen gegen das Wertpapierrecht zwar 421 
neue Bußgeldverfahren ein und schloss 180 Verfahren mit Geldbußen 
ab.  Die  meisten  Verfahren  betrafen  aber  Verstöße  gegen  Mitteilungs- 
und Veröffentlichungspflichten, die Ad-hoc-Publizität und die Pflicht zur 
Finanzberichterstattung. Wegen Marktmanipulation wurden lediglich 16 
Geldbußen verhängt, wegen Insiderhandels keine einzige Geldbuße.
VII. Fazit und Ausblick
1. Mit der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und der neuen Markt-
missbrauchsrichtlinie (MAD II) existieren strenge Vorgaben zur Anglei-
chung  der  Sanktionen  für  Insiderhandel  und  Marktmanipulation.  Ge-
schützt  werden  nicht  nur  Finanzinstrumente,  sondern  insbesondere 
auch  Emissionszertifikate.  Schwerwiegende  Fälle  müssen  seitdem  als 
Straftaten erfasst werden, wobei Mindesthöchststrafen vorgeschrieben 
sind. In den übrigen Fällen sind verwaltungsrechtliche Sanktionen vor-
zusehen, für die scharfe finanzielle Mindesthöchstsanktionen festgelegt 
wurden. 
2. Gegen die strengen Vorgaben im Bereich des Marktmissbrauchs 
bestehen Bedenken im Hinblick auf den ultima ratio-Grundsatz, das Ge-
setzlichkeitsprinzip, den Verhältnismäßigkeits- und Schuldgrundsatz so-
wie die Persönlichkeitsrechte. Diesen Bedenken ist mit einer restriktiven 
Handhabung Rechnung zu tragen.
3.  Mittlerweile  werden  die  Vorschriften  des  europäischen  Kapital-
marktrechts nicht nur bereichsweise durch die Androhung von Strafen 
für schwerwiegende Verstöße, sondern großflächig über die Androhung 
von verwaltungsrechtlichen Sanktionen durchgesetzt. Es bleibt abzuwar-
ten, ob sich diese sehr starke Regulierung bewährt. Im Hinblick auf die 
Grundsätze der Subsidiarität und Verhältnismäßigkeit sollte künftig ge-
nau geprüft werden, ob die Funktionstüchtigkeit der Märkte nicht auch 
mit milderen Sanktionen und Maßnahmen sichergestellt werden kann. 
52
 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Hrsg.), Jahresbericht 2015, S. 256 ff.


228
insaideruli vaWroba da sabazro manipulaciebi 
- evropuli regulacia da germanuli sisxlis  
samarTali
prof. martin paul vasmeri
insaiderul vaWrobasa da sabazro manipulaciebTan 
dakavSirebiT gasul wlebSi ramdenime gaxmaurebulma Sem-
Txvevam miiqcia yuradReba, romelTa magaliTzec stati-
is avtori ganixilavs „bazris borotad gamoyenebisTvis“ 
sisxlissamarTlebrivi pasuxismgeblobis dawesebis mar-
Tebulobis sakiTxs.
statia Tavdapirvelad mimoixilavs evropuli sabazro 
manipulaciebsa da bazarze dominirebuli mdgomareobis 
borotad gamoyenebis samarTlebrivi regulaciebis gan-
viTarebas evropuli gaerTianebis Seqmnidan lisabonis 
xelSekrulebis dadebamde drois periodSi, rodesac aR-
niSnuli sakiTxis sisxlissamarTlebrivi mowesrigeba faq-
tobrivad ar arsebobda.
lisabonis xelSekrulebis amoqmedebidan SemoRebul 
iqna bazris borotad gamoyenebasTan dakavSirebuli axali 
evropuli regulaciebi, maT Soris direqtiva, romelic 
mZime SemTxvevebisTvis evrokavSiris wevr saxelmwifoebs 
sisxlissamarTlebrivi pasuxismgeblobis dawesebas aval-
debulebs. avtori ganixilavs xsenebuli direqtiviT Ca-
moTvlil SemTxvevebs, romlebic sisxlissamarTlebriv 
dasjadobas eqvemdebarebian. maT Sorisaa sabazro manipu-
laciebi, insaideruli informaciis ukanonod gaxmaureba, 
insaideruli saqmianoba anda mesame piris waqezeba aseTi 
saqmianobisTvis. 
statiis ganxilvis sagania xsenebul qmedebebTan dakav-
Sirebuli sanqciebis minimaluri zRvrebis gansazRvra da 
sisxlissamarTlebrivi pasuxismgeblobis dawesebis Se-
saZlebloba iuridiuli pirebisTvis, ris Semdegac avtori 


229
exeba sabazro manipulaciebTan dakavSirebuli evrokavSi-
ris direqtivis germaniaSi implementaciis sakiTxs.
statiaSi daskvnis saxiT xazgasmulia, rom evrokavSi-
ris direqtivaze dayrdnobiT arsebobs mkacri regula-
ciebi insaideruli vaWrobisa da sabazro manipulaciebTan 
dakav 
Sirebuli sanqciebis harmonizebis Taobaze, aseve 
mZime SemTxvevebis sisxlissamarTlebrivi wesiT dasjado-
bis Sesaxeb. avtori finansuri bazris efeqturi funqcio-
nirebis miznidan gamomdinare Tanazomierebisa da subsi-
diarulobis principis mxedvelobaSi miRebiT miuTiTebs 
SedarebiT msubuqi sanqciebisa da RonisZiebebis gatare-
bis SesaZleblobaze.


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