What Remains of Milton Friedman's Monetarism?

---

What Remains of Milton Friedman's 

Monetarism?

WP 17-09

Robert L. Hetzel 

Federal Reserve Bank of Richmond

---

What Remains of Milton Friedman’s Monetarism? 

Robert L. Hetzel 

Senior Economist 

Federal Reserve Bank of Richmond 

Research Department 

P. O. Box 27622 

Richmond VA 23261 

804-697-8213 

[e-mail]

 

July 13, 2017 

Working Paper No. 17-09 

Abstract:  From the early 1960s until the early 1970s with the emergence of rational expectations, 

under the rubric of monetarism, Milton Friedman defined macroeconomic debate.  Although the 

Keynesian consensus that he challenged has disappeared, the current academic literature makes little 

reference to monetarist ideas.  What happened to them?  The argument here is that those ideas remain 

relevant but require translation into terms expressible in modern macroeconomic models and in the 

monetary policies of central banks, neither of which contain any obvious references to money.  

Moreover, the Friedman and Schwartz methodology for identifying shocks retains relevance. 

JEL: B22 

The author is senior economist and research advisor at the Federal Reserve Bank of Richmond.  He 

thanks Edward Nelson for helpful comments.  The views in this paper are the author’s, not those of 

the Federal Reserve Bank of Richmond or of the Federal Reserve System. 

DOI: https://doi.org/10.21144/wp17-09

---

1 

 

 

As exposited by Milton Friedman, monetarism incorporated two hypotheses.  One is that the 

price level is a monetary phenomenon in that its behavior depends upon the institutions for 

controlling money creation.  The second is that the price system works well in order to attenuate 

cyclical fluctuations provided the central bank follows a rule that creates a stable nominal anchor and 

that allows market forces to determine real variables.  Professional consensus seems assured over 

Friedman’s view that the severity of the Great Depression owed to contractionary monetary policy 

while the inflation of the 1970s owed to inflationary monetary policy.  Following Friedman’s 

challenge to Keynesianism, economists no longer attribute failure of the price system to the 

replacement of competitive markets by monopolies and inflation to the exercise of monopoly power. 

   

Nevertheless, monetarism today appears to be just a name for ideas consigned to the history 

of thought.  The monetarist/Keynesian debate appears dated.  In a PBS (2006) obituary, a newspaper 

columnist characterized Milton Friedman as “a bookend to John Maynard Keynes.”  Macroeconomic 

research has moved away from empirical estimation of money demand functions.  No one proposes 

that central banks target money growth through the adoption of reserves-money multiplier 

procedures.  Much of the monetarist literature appears as event studies with little obvious relevance 

to current central bank practices.  Because of the absence of an explicit model, Friedman’s work in 

monetary economics is difficult to read for the new generation of economists.   

 

In addition, with the Great Recession, there has been a change in the intellectual environment 

hostile to monetarist hypotheses.  Some have argued that inflation targeting contributed to the Great 

Recession by ignoring financial stability (Curdia and Woodford 2009; Woodford 2012).  Market 

commentators have argued that the appearance of the zero lower bound on interest rates has limited 

the ability of central banks to achieve their inflation targets. 

 

The argument here is that Friedman’s ideas can still stimulate debate.  However, they need to 

be translated into a language that is accessible to the new generation of economists.  Specifically, one 

can use the New Keynesian (NK) model as a Rosetta stone for translating his ideas.  Ultimately, 

monetarist hypotheses will survive or decline based on the acceptance of the NK model.  Moreover, 

in choosing among models in monetary economics, it is essential to keep in mind the poor 

experimental design that generates the data.  It remains important to understand how Friedman’s 

methodology for the identification of shocks dealt with that fact. 

 

Section 1 offers reasons why economists today find Friedman hard to read.  Section 2 

discusses his methodology in the context of the Cowles Commission debate.  Section 3 reviews his 

critique of the stop-go monetary policy.  Section 4 summarizes the data that monetarists drew upon in 

this critique.  Section 5 relates monetarist ideas to the NK model.  Section 6 provides a monetarist 

overview of the Great Recession.  Section 7 concludes. 

 

1.

 

Why is Friedman hard to read? 

In the 1960s through the early 1970s with the advent of rational expectations, Milton 

Friedman was the dominant voice challenging the Keynesian consensus (Nelson, forthcoming).  The 

debate addressed the fundamental issues of macroeconomics.  When left to operate without 

“management” by the fiscal and monetary authorities, can the price system stabilize macroeconomic 

fluctuations?  Alternatively, is that management itself destabilizing?  What is the nature of inflation?  

What is the nature of the interaction between inflation and unemployment?  Despite the continued 

relevance of these issues, economists today no longer read Friedman’s work.  Why is that? 

---