45
İnkişaf edən ölkələrdə məzənnə rejimləri və
Azərbaycan təcrübəsi
Əlirzayeva Təranə
46
Xülasə
Uzun illərdir ölkələr üçün uyğun məzənnə rejiminin seçilməsi məsələsi geniĢ
müzakirə mövzusudur. Müxtəlif məzənnə rejimlərinin müsbət və mənfi tərəfləri, uyğun
rejimin seçilməsində determinantların müəyyənləĢdirilməsi kimi müərəkkəb sualların
cavablandırılması dərin tədqiqatlar tələb edir. Təbii resurslarla zəngin ölkələrdə məzənnə
rejimlərinin seçimi ölkə spesifikalarını da nəzərə almaqla xüsusi yanaĢma tələb edir. Bu
tədqiqatın
məqsədi
ölkələrdə
məzənnə
rejimlərinin
seçim
meyarlarını
müəyyənləĢdirmək,
o
cümlədən
Azərbaycanın
bu
sahədə
təcrübəsini
qiymətləndirməkdən ibarətdir.
Abstract
There are constant debates on the choice of the relevant exchange rate regime for
countries. Evaluation of the positive and negative impacts of different exchange rate
regimes and search for proper determinants require extensive research. Moreover special
approaches are needed for the resource rich countries. The main purpose of this research
is to find out the proper selection criteria of the exchange rate regime in different
countries and evaluate the experience of Azerbaijan as well.
Açar sözlər: məzənnə rejimləri, təsbit məzənnə, valyuta müdaxiləsi
Key words: exchange reate regime, fixed exchange rate, intervention
Müəllifin e-mail ünvanı:
tarana_alirzayeva@cbar.az
47
MÜNDƏRİCAT
GiriĢ ......................................................................................................................... 48
1.
Məzənnə rejimlərinin təsnifatı və seçim meyarları .........................................49
1.1. Məzənnə rejimlərinin təsnifatı .......................................................................49
1.2. Məzənnə rejimlərinin seçim meyarları............................................................51
2.
ĠnkiĢaf edən ölkələrədə məzənnə rejimləri.......................................................53
3.
Azərbaycanda məzənnə rejimi .......................................................................... 57
3.1.Azərbaycanda məzənnə rejimlərinin tarixi .....................................................57
3.2.Azərbaycanda məzənnə rejiminin seçilməsi meyarlarının
qiymətləndirilməsi..................................................................................................58
Nəticə .......................................................................................................................59
Ədəbiyyat siyahısı ...................................................................................................59
Əlavə .........................................................................................................................63
48
GİRİŞ
Ġqtisadi proseslərdəki mühüm təsir roluna görə məzənnə ən çox təhlil edilən və pul
siyasətində xüsusi yeri olan göstəricidir. Bu səbəbdən uyğun məzənnə rejiminin
seçilməsi ən çox müzakirə edilən və haqqında dərin tədqiqatlar aparılan məsələlərdəndir.
Ölkədəki makroiqtisadi sabitliyin dayanıqlığı əhəmiyyətli dərəcədə məzənnə
rejiminin düzgün seçilməsindən asılıdır. Məzənnə rejiminin düzgün seçilməsi üçün isə
ölkə iqtisadiyyatının səciyyəvi xüsusiyyətlərinin nəzərə alınması tələb olunur. Aparılan
bütün təhlillər və tədqiqatlarda son nəticədə qeyd edilir ki, “bütün zamanlarda bütün
ölkələr üçün vahid məzənnə rejimi yoxdur” (Frankel 1999). Yəni rejim ölkə
xüsusiyyətlərindən və zamandan asılı olaraq dəyiĢə bilər.
13 yanvar 2001-ci ildə Asiya-Avropa forumu çərçivəsində maliyyə nazirlərinin
görüĢündə Beynəlxalq Valyuta Fondunun (BVF) icraçı direktoru Horst Kelerin öz
çıxıĢında bəyan etdiyi kimi “BVF-nun tədqiqatları və ölkələr üzrə müşahidələri nəticə
çıxarmağa əsas verir ki, heç bir məzənnə rejimi bütün ölkələr üçün bütün şəraitlərdə
universal ola bilməz”. Beləliklə, bir məzənnə rejimi nəinki bütün ölkələr üçün məqbul
hesab edilə bilməz, eyni zamanda bir məzənnə rejimi eyni bir ölkə üçün bütün
zamanlarda effektiv iĢləmir.
Bu tədqiqat iĢində əsasən inkiĢaf edən ölkələrdə məzənnə rejimlərinin seçimində
uyğun determinantların müəyyənləĢdirilməsi əsas məqsədlərdəndir.
Sənəd 3 bölmədən ibarətdir.
Birinci bölmədə məzənnə rejimlərinin təsnifatı və hər bir məzənnə rejiminin
xüsusiyyətləri nəzərdən keçirilir. O cümlədən bu və ya digər məzənnə rejiminin
iqtisadiyyata təsiri, məzənnə rejimlərinin seçilməsinin baĢlıca meyarları öz əksini
tapmıĢdır.
Ġkinci bölmədə inkiĢaf edən ölkələrdə (əsas təbii resursla zəngin) məzənnə
rejimləri, onların seçimində istifadə olunan əsas meyarlar qeyd edilmiĢdir.
Üçüncü bölmədə məzənnə rejiminin tarixi, o cümlədən məzənnə rejiminin
seçilməsi meyarları Azərbaycan Ģəraitində təhlil edilmiĢdir.
Yekun olaraq nəticələr çıxarılmıĢdır.
49
1.
Məzənnə rejimləri və onların seçim meyarları
1.1.Məzənnə rejimlərinin təsnifatı
1946-1973-cü illərdə 1944-cü ildə formalaĢdırılmıĢ Bretton-Vuds razılaĢmasına
əsasən dünyada təsbit olunmuĢ, lakin, tənzimlənən məzənnə rejimləri mövcud idi. 1973-
cü ildə Bretton-Vuds sisteminin iflasından sonra isə məzənnə rejimlərinin çeĢidi
geniĢləndi.
Məzənnə rejimlərini 3 əsas qrupa bölmək olar: təsbit olunmuş məzənnə rejimləri,
aralıq rejimlər və üzən məzənnə rejimləri. Bunların hər biri bir sıra alt qruplara
bölünürlər.
BVF-nun apardığı son təsnifata görə məzənnə rejimləri aĢağıdakı kimi
qruplaĢdırılır:
Cədvəl 1. Məzənnə rejimləri
Təsbit rejimlər
Aralıq rejimlər
Üzən
1.
Valyuta ġurası
2.
Milli
ödəniĢ
vasitəsinin
olmaması
1.
Ənənəvi bağlılıq
2.
SürüĢkən bağlılıq
3.
SürüĢən dəhliz çərçivəsində
məzənnə rejimi
4.
Üfüqi dəhliz üzrə bağlılıq
5.
StabilləĢdirmə rejimi
1.
1.Tənzimlənən üzən
2.
məzənnə
3.
2. Sərbəst üzən
Xarici ölkələrdən hər hansı birinin valyutasının rəsmən ödəniş vasitəsi kimi
istifadəsi
5
(no separate legal tender) təsbit məzənnə rejimlərinin sərt formalarından biri
hesab edilir. Ekvador, Panama, Zimbabve, Kosovo, Monteneqro və digər bir sıra
ölkələrdə bu rejim tətbiq edilir.
Valyuta Şurası da təsbit məzənnə rejiminin sərt formalarından biridir. Bu rejimin
tətbiqi zamanı mərkəzi bank məzənnəni fiksə edir və valyuta bazarında yarana biləcək
əlavə təklif və tələbi qarĢılayacağı ilə bağlı öhdəlik götürür. Milli valyutada pul kütləsi
valyuta ehtiyatlarından asılı olaraq dəyiĢir. Bosniya və Hersoqovina, Litva, Bolqarıstan,
Bruney kimi ölkələrdə bu rejim tətbiq olunmuĢdur.
Ənənəvi təsbit edilmiş bağlılıq rejimini (conventional peg) tətbiq edərkən ölkə öz
valyutasını digər ölkənin valyutasına və ya əsas ticarət partnyorlarının valyutalarının
daxil olduğu valyuta səbətinə bağlayır. Bazar məzənnəsi rəsmi məzənnə ətrafında 1%
tərəddüd edə bilər. Orta bazar məzənnəsi isə altı ay ərzində məhdud marja çərçivəsində
2%-dən çox olmamaq Ģərti ilə dəyiĢə bilər. Səudiyyə Ərəbistanı, Qətər, Türkmənistan,
Venesuela, Küveytdə bu məzənnə rejimi tətbiq edlilir.
5
Annual report on exchange rate arrangements and exchange restrictions 2012, IMF
50
Stabilləşdirmə rejimi (stabilized arrangement) son maliyyə böhranından sonra
BVF-nun hazırladığı bölgüdə öz əksini tapmıĢdır. Bu rejimin mahiyyəti ondan ibarətdir
ki, bazar məzənnəsi altı ay və daha çox müddət ərzində ±2%-lik marjanı ötməmək Ģərti
ilə sabit qalmalıdır. Məzənnənin stabilliyini təmin edən bu diapazon lövbər valyutaya və
ya valyuta səbətinə uyğun statistik metodlar əsasında müəyyən edilir. BVF-nun məzənnə
rejimləri ilə bağlı 2012-ci il üzrə hesabatında məsələn, Makedoniya, Qvatemala,
Azərbaycan bu rejimi tətbiq edən ölkələr sırasındadır.
Üfüqi dəhliz çərçivəsində (pegged exchange rate within horizontal band) bağlılıq
rejimi Ģəraitində valyutanın dəyəri təsbit edilmiĢ əsas kursdan müəyyən diapazon
çərçivəsində ±1% ərtafında tərəddüd edir və ya valyutanın maksimal və minimal dəyəri
arasındakı fərq 2%-i ötmür. Bu halda pul siyasətinin sərbəstliyi müəyyən edilmiĢ
dəhlizin geniĢliyindən asılıdır.
Sürüşkən bağlılıq (crawling pegs) rejiminin tətbiqi ilə valyutanın məzənnəsi dövrü
olaraq müəyyən göstəricilər nəzərə alınmaqla korrektə edilir. Belə göstəricilərə misal
olaraq, ölkədəki inflyasiya ilə əsas ticarət partnyoru olan ölkələrdəki inflyasiya
arasındakı fərqi, və ya ticarət partnyoru olan ölkələrdə inflyasiya hədəfi və inflyasiya
gözləntiləri arasındakı fərqi göstərmək olar. SürüĢmə həddi inflyasiyanın məzənnədə
yarada biləcəyi volatillik səviyyəsində götürülə bilər. Bu rejim də digər təsbit edilmiĢ
məzənnə rejimlərində olduğu kimi, pul siyasətinin sərbəstliyində məhdudiyyətlər
yaradır.
Sürüşən dəhliz çərçivəsində məzənnə rejimləri (crawling-like arrangement). Bu
rejiminin tətbiqi ilə məzənnə müəyyən edilmiĢ dəhliz çərçivəsində mərkəzi kursdan ±1
faizdən az olmayaraq tərəddüd edir və ya valyutanın maksimal və minimal dəyəri
arasındakı fərq 2 %-i keçmir. Valyuta məzənnəsinin dəyiĢməsi çərçivəsi müəyyən
iqtisadi göstəricilər nəzərə alınmaqla müntəzəm olaraq korreksiya edilir. Məzənnənin
sərbəstlik dərəcəsi dəhlizin geniĢliyindən asılıdır. Dəhliz ya sürüĢən mərkəzi məzənnəyə
simmetrikdir, ya da diapazonun yuxarı və aĢağı sərhədlərinin assimetrik dəyiĢimi
hesabına tədricən geniĢlənir. Məzənnənin dəhliz çərçivəsində saxlanılması pul
siyasətininin sərbəstliyini məhdudlaĢdırır.
Üzən tənzimlənən məzənnə rejiminin (managed floating exchange rate) tətbiqi
zamanı mərkəzi bank əvvəlcədən müəyyən edilmiĢ trayektoriya olmadan məzənnəyə
təsir edir. Məzənnənin tənzimlənməsi bir çox göstəricilərin (məsələn; tədiyyə balansının
vəziyyəti, beynəlxalq ehtiyatlar və s.) qiymətləndirilməsindən sonra baĢ verir.
Müdaxilələr birbaĢa və dolayı ola bilər.
Sərbəst üzən məzənnə rejiminin (independently floating) tətbiqi zamanı məzənnə
bazar tərəfindən müəyyən edilir və valyuta bazarına hər hansı rəsmi müdaxilə yalnız
məzənnədə həddən artıq kəskin tərəddüdlərin zəiflədilməsi məqsədini daĢıyır.
Qrafik 1-də BVF-nun məzənnə rejimləri ilə bağlı 2012-ci il üçün hazırladığı
hesabata əsasən dünya ölkələrində tətbiq edilən məzənnələrin bölgüsü verilmiĢdir.
51
Qrafik 1. Ölkələrin məzənnə rejimləri üzrə bölgüsü (say)
Mənbə: BVF-nun məzənnə rejimləri ilə bağlı 2012-ci il üzrə illik hesabatı
Qrafikdən də göründüyü kimi, aralıq rejimlərin tətbiq edildiyi ölkələr üstünlük
təĢkil edir.
1.2.
Məzənnə rejimlərinin seçim meyarları
Son 10 ildə, xüsusən də 1999, 2003 və 2009-cu illərdə BVF tərəfindən ölkələr üzrə
məzənnə rejimlərinin seçimi ilə bağlı üç əsas tədqiqat aparılmıĢdır (Mussa, 2000; Roqoff
2004; və QoĢ). Bu tədqiqatların nəticələrinə əsasən BVF ölkələrin makroiqtisadi
performansını – inflyasiya, iqtisadi artım, böhranlara dayanıqlılığını nəzərə alaraq,
onların məzənnə rejimlərinin seçiminə dair məsləhətlər verir.
Ümumiyyətlə, məzənnə rejimlərinin seçimi ilə bağlı aparılan tədqiqatların
nəticələri çox müxtəlif və bir-birinə ziddir. Belə ki, seçimin edilməsi üçün amillərdən
heç biri üzrə yekun nəticə əldə edilməmiĢdir. Jun və Mauroya [2002] görə iqtisad elmi
məzənnə rejiminin seçimi üçün bir sıra determinantlar müəyyən edə bilər, lakin bunlar
arasında ən müsbət göstərici ÜDM-in həcmidir. Eyni zamanda məzənnə rejiminin seçimi
ölkənin inkiĢaf səviyyəsi ilə də birbaĢa əlaqəlidir. Belə ki, inkiĢaf etmiĢ və inkiĢaf
etməkdə olan ölkələrdə seçim fərqlidir.
Levi-Yeti, Starzeneqqer [2003] isə Mauronun əksinə qeyd edirlər ki, inkiĢaf etmiĢ
ölkələrdə (ĠEÖ) seçim birbaĢa iqtisadi artım tempi ilə əlaqəli deyil. ĠnkiĢaf etməkdə olan
ölkələrdə (ĠEOÖ) isə təsbit məzənnə rejimi iqtisadi artımı zəiflədir. Eyxenqrinin [2008]
31
35
24
1
12
3
16
43
12
14
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Üzən
66
Aralıq
99
Təsbit
26
52
tədqiqatının nəticəsinə əsasən ĠEOÖ-in uğurlu inkiĢafının əsas səbəbi tədricən üzən
məzənnə rejiminə keçid olmuĢdur. Kalvo, Reynxartın [2000; 2002] tədqiqatlarında qeyd
edilir ki, ĠEOÖ-də milli valyutanın devalvasiyası məcmu buraxılıĢa mənfi təsir edə bilər.
Eyxenqrin və Hausmana [1999] görə isə ĠEOÖ-də iri müəssisələrin və bankların
passivləri xarici valyutadadır, aktivlər isə milli valyutadadır.
Üzən məzənnə rejimində və maliyyə qeyri-sabitliyi Ģəraitində devalvasiya özəl
sektorun borclarının artması ilə nəticələnir ki, bu da iqtisadiyyata investisiya
qoyuluĢlarının həcminə və məcmu buraxılıĢa mənfi təsir edir. Bu təhlükələr ĠEOÖ-in
mərkəzi banklarının üzən məzənnə rejiminə keçidinə maneə yaradır və milli valyutanın
dəyərsizləĢməsinə səbəb olur.
Alezina və Vaqner [2006] Kalvo və Reynxartın [2002] mərkəzi bankların üzən
məzənnə rejiminə keçiddə o qədər də maraqlı olmadıqları ideyalarını inkiĢaf etdirmiĢlər.
Onlar bu seçimi institutların gücü və keyfiyyəti ilə əlaqələndirirlər. Onlar qeyd edirlər ki,
xarici valyutada borc yükü çox olan ĠEOÖ üçün təsbit məzənnə rejimi daha
məqsədəuyğundur. Məzənnə rejiminin seçimi zamanı mərkəzi banklar həyata
keçirdikləri siyasətə inamın azalmaması və monetar alətlərin çevikliyi arasında ortaq yol
tapmalıdırlar.
Frankelin [1995] fikrinə görə, ĠEOÖ-də təsbit məzənnə rejiminin tətbiqi ölkə
iqtisadiyyatını yuxarıda qeyd edilən problemlərin yaranmasından qoruya bilər. Edvards
və Savastano [1999] isə qeyd edir ki, təsbit məzənnə rejiminin tətbiqi faydalı ola bilər,
lakin makroiqtisadi stabilliyin əldə edilməsi üçün kifayət olmaya bilər. Mahiyyətcə heç
bir məzənnə rejimi ölkə iqtisadiyyatını daxili və xarici Ģoklardan mütləq Ģəkildə qoruya
bilməz.
Tədqiqatçıların çoxu qeyd edir ki, uyğun məzənnə rejiminin seçimi hər bir ölkənin
konkret iqtisadi xüsusiyyətlərinə görə seçilməlidir. Xüsusən qeyd edilməlidir ki, uyğun
məzənnə rejiminin seçilməsi yalnız monetar siyasətdən asılı deyil, eyni zamanda büdcə
siyasətindən də asılıdır.
Məzənnə rejiminin seçiminə həm empirik, həm də nəzəri tərəfdən baxıla bilər.
Nəzəri səviyyədə məzənnə rejiminin seçimi pul siyasəti trilemması ilə bağlıdır. Mərkəzi
banklar kapitalın beynəlxalq hərəkətinin tam mobilliyi vəziyyətində təsbit məzənnə
rejimini tətbiq və pul kütləsini idarə edə bilməz.
Uyğun məzənnə rejiminin seçilməsi meyarları ilə bağlı təklifləri aĢağıdakı kimi
ümumiləĢdirmək olar (Cədvəl 2.).
53
Cədvəl 2. Məzənnə rejimlərinin seçim meyarları
Meyarlar
Xüsusiyyətləri
İqtisadiyyatın ölçüsü
Ġqtisadiyyatı böyük olan ölkələrdə daha çevik məzənnə rejiminin seçilməsi
məqsədəuyğundur. Ölkə iqtisadiyyatının böyük olması onun xarici amillərdən
asılılığını azaldır. Bu halda sərbəst məzənnə rejiminin tətbiqi xarici tarazlığa
müsbət təsir göstərir.
Ölkənin
açıqlıq
dərəcəsi
Ölkənin açıqlıq dərəcəsinin böyük olması sərt məzənnə rejiminin tətbiqini tələb
edir. Belə ki, ölkənin açıqlıq dərəcəsi nə qədər böyükdürsə, məzənnənin
makroiqtisadi proseslərə təsiri bir o qədər güclüdür. Bu halda məzənnənin
dəyiĢkən olması makroiqtisadi sabitlik baxımından da məqsədəuyğun deyildir.
İqtisadiyyatın
(xüsusən də ixracın)
şaxələnməsi dərəcəsi
Ġqtisadiyyatın (xüsusən də ixracın) Ģaxələnməsi dərəcəsinin yüksək olması
məzənnə rejiminin sərbəstliyini tələb edir. Ġxracın strukturunda hər hansı
məhsulun xüsusi çəkisi yüksək olduqda, sərbəst məzənnə rejiminin tətbiqi
zamanı məzənnənin dinamikası bu məhsulun dünya bazarındakı qiymətindən
asılı olaraq dəyiĢəcəkdir. Bu halda məzənnədə kəskin tərəddüdlərin müĢahidə
edilməsi istisna deyildir.
Ticarətin
coğrafi
təmərkəzləşməsi
Əgər xarici ticarətdə hər hansı bir ölkənin xüsusi çəkisi çox yüksəkdirsə, milli
valyutanın məzənnəsini bu ölkənin valyutasına bağlamaq məqsəduyğundur. Bu
halda ölkə daxilindəki inflyasiya səviyyəsi baĢlıca partnyor ölkədəki inflyasiya
səviyyəsinə yaxın olacaqdır.
Daxili inflyasiya ilə
xarici
ölkələrdəki
inflyasiya arasında
fərq
Ölkədəki inflyasiya ilə ticarət partnyoru olan ölkələrdəki inflyasiya arasında
fərq böyük olduqda sərt məzənnə rejiminin tətbiqinə ehtiyac vardır. Belə ki,
milli valyutanın məzənnəsini inflyasiyanın aĢağı olduğu ölkənin valyutasına
bağlayaraq təsbit etmək inflyasiyanı aĢağı salmağın optimal yollarından biridir.
Bu halda idxal və ixrac qiymətləri məzənnənin bağlandığı ölkədəki
inflyasiyadan asılı olaraq dəyiĢir və beləliklə inflyasiya məzənnənin bağlandığı
ölkədən idxal olunur.
İqtisadiyyatın
və
maliyyə bazarlarının
inkişaf səviyyəsi
Ölkə iqtisadiyyatının və maliyyə bazarlarının inkiĢaf səviyyəsi yüksəkdirsə, o
zaman sərbəst məzənnə rejimi tətbiq olunmalıdır. Belə ki, Ģəffaf və tamamilə
bazar prinsiplərinə uyğun fəaliyyət göstərən valyuta bazarı özünü tənzimləməni
təmin etməklə məzənnənin kəskin tərəddüdlərinin qarĢısını alır.
Kapitalın mobilliyi
Kapitalın beynəlxalq hərəkətinin mobillik səviyyəsi yüksəkdirsə, təsbit
məzənnə rejimini saxlamaq bir o qədər çətin olacaqdır. Deməli, kapitalın
sərbəst hərəkətinin təmin edildiyi ölkələrdə daha sərbəst məzənnə rejiminə
ehtiyac vardır.
İqtisadi
siyasətə
etimad
Ġnflyasiya ilə mübarizəyə yönəlmiĢ iqtisadi siyasətə etimad nə qədər azdırsa,
təsbit olunmuĢ məzənnə rejimini tətbiq etmək üçün arqumentlər bir o qədər
güclüdür.
Dollarlaşma
səviyyəsi
Beynəlxalq təcrübə göstərir ki, təsbit olunmuĢ məzənnə rejimi dollarlaĢma
səviyyəsini azaldır.
Mənbə: P.Wickam, “ The choice of exchange rate regime in developing countries”, Staff Papers, İMF,
Vol.32, pp 248-88; B.Aghevli, M. Khan, and P. Montiel, “Exchange rate policy in developing
countries: some analytical issues”.
54
2.
İnkişaf edən ölkələrdə məzənnə rejimləri
ĠnkiĢaf edən ölkələrdə, xüsusən təbii resurslarla zəngin ölkələrdə məzənnə
rejimlərinin seçimi fərdi yanaĢma tələb edir. Belə ki, seçim edərkən bu ölkələrdə ÜDM-
un həcmində, ixracda və dövlət büdcəsində xammaldan əldə olunan gəlirlərin xüsusi
əhəmiyyət kəsb etdiyi nəzərə alınmalıdır. Bu sahədə aparılan tədqiqatlarda qeyd edilir ki,
uyğun məzənnə rejiminin seçilməsində əsas meyarlardan biri nominal və real Ģoklar
zamanı makroiqtisadi və maliyyə sabitliyinin təmin edilməsidir. Bu məsələyə ənənəvi
baxıĢ ondan ibarətdir ki, üzən məzənnə bu prosesləri təmin etməyə qadirdir.
Təsbit məzənnə rejimi isə yalnız daxili monetar Ģoklar zamanı əlveriĢli ola bilər.
Ġdeal vəziyyətdə seçilmiĢ məzənnə rejimi xarici və daxli stabilliyi (aĢağı inflyasiya),
beynəlxalq rəqabətliliyi, pul siyasətinə etimadı və aĢağı tranzaksiya xərclərini təmin
etməlidir.
Məzənnənin təsbit rejimdə olmasının üstünlüklərindən biri təsbit edilmiĢ valyuta
ölkəsindən, məsələn, ABġ-dan daha stabil “pul siyasətinin idxal edilməsi”dir. Lakin,
burada xammal ixrac edən ölkələr üçün bir çox risklər mövcuddur. Belə ki, yerli
xüsusiyyətləri və tələbləri nəzərə almadan stabil iqtisadiyyatlardan idxal edilən pul və
məzənnə siyasətinin yaratdığı müsbət və mənfi xüsusiyyətlər balanslaĢmalıdır.
6
Təbii resurslar ilə zəngin ölkələrin təcrübəsini araĢdırarkən Norveçdən baĢqa digər
ölkələrdə dövlət gəlirlərinin 50%-nin xammal gəlirləri hesabına formalaĢdığı və ixracın
80%-dən çoxunun xammal sektoru təĢkil etdiyi müəyyən edilir. Məsələn, xammal
sektorunun ÜDM-da xüsusi çəkisi Liviya və Küveytdə 67% və 53%, Əlcəzairdə və
Nigeriyada 45% təĢkil edir. Daha böyük iqtisadiyyatlarda, məsələn, Rusiya və Norveçdə
nisbətən yüksək Ģaxələnməyə nail olunmuĢdur. Bu ölkələrdə xammal sektoru ÜDM-un
təxminən 25%-nə bərabərdir və dövlətin inhisarındadır. Yalnız Rusiya və Norveçdə neft
sektoru qismən özəlləĢdirilmiĢdir.
Norveçdən baĢqa, xammal ixrac edən ölkələrin bir çoxunda məzənnə rejimləri
təsbitdir və ya üzən tənzimlənəndir (məsələn, 26 neft ölkəsinin 18-də təsbit rejim tətbiq
edilir).
7
Əlcəzair, Qazaxıstan və Rusiyada isə çox məhdud dəhliz daxilində tənzimlənən
üzən məzənnə rejimi tətbiq edilir (Cədvəl 3.). Xammal ixracından əldə edilən irihəcmli
valyuta gəlirləri dünya bazarlarının konyuktur təsirinə əhəmiyyətli dərəcədə məruz
qaldığından xarici valyuta bazarını idarə etmək çətinləĢir.
Xammal gəlirlərinin ölkə iqtisadiyyatına əsas təsir kanallarından biri valyuta
6
Brad Setser, “The case for exchange rate flexibility in oil exporting economies”, Peterson Institute 2007
7
Mohsin S. Khan, “The GCC Monetary Union-choise of exchange rate regime”, İMF, 2008
55
bazarında tələb və təklifdən asılı olaraq məzənnədə baĢ verən dəyiĢikliklərdir. Məhz
düzgün seçilmiĢ məzənnə rejimi məzənnədə baĢ verə biləcək vollatilliklərdən
sığortalanmağa yardım edə bilər.
Təbii resurslar ilə zəngin ölkələrdə təsbit məzənnə rejimlərinin tətbiqi zamanı
əsas lövbər ABġ dolları hesab edilir. Ölkələrin çoxunda ABġ dollarının əsas orientir
kimi seçilməsi uzun tarixə dayanır. Məsələn; Körfəz Ölkələri Birliyinə daxil olan
ölkələrdə milli valyutaların ABġ dollarına bağlanması tarixi 1970-ci ildən baĢlayır. ABġ
dollarına bağlılıq və ya tənzimlənən üzən məzənnə rejiminin tətbiqinin əsas
məqsədlərindən biri ixracın və fiskal gəlirlərin stabilləĢdirilməsidir.
Xammal ixrac edən ölkələrdə ticarət Ģəraitinin ABġ dolları məzənnəsinin
tərəddüdlərindən daha çox asılı olması təsbit məzənnə rejimlərinin tətbiqi nəticəsində
baĢ verir. Asılılığın səviyyəsi ABġ-la və ABġ dollarına təsbit edilmiĢ məzənnə
rejimlərinə malik ölkələr ilə olan idxal əlaqələrinə bağlıdır.
Təsbit məzənnə rejimlərinin tətbiqi zamanı xammal ixrac edən ölkələrdə biznes
tsikllər ABġ-dan fərqli də olsalar, faiz dərəcələri ABġ faiz dərəcələrinə uyğun dəyiĢir.
Nəticə isə hər bir ölkədə kapital hesabının liberallaĢması səviyyəsindən asılı olaraq
dəyiĢə bilər. Kapitalın hərəkəti rejiminin sərtləĢdirilməsi Əlcəzair, Liviya və Ġranda daha
çox müĢahidə olunur. Rusiyada son vaxtlar kapital axınlarının liberallaĢdırılması
sahəsində yumĢalma müĢahidə olunur.
Cədvəl 3. Xammal ixrac edən ölkələrdə məzənnə rejimləri
Ölkələr
Neft hasilatı
(mln.ABŞ dolları),
2011
Neft hasilatı (%-lə),
2011
BVF-nun məzənnə
təsnifatı
Kanada
3.522
4.3
Sərbəst üzən
Nigeriya
2.457
2.9
Norveç
2.039
2.3
Ingiltərə
1.100
1.3
ABġ
7.841
8.8
Kolumbiya
930
1.2
Ġndoneziya
942
1.1
Qazaxıstan
1.841
2.1
SürüĢkən bağlılıq
Anqola
1.746
2.1
StabilləĢdirmə
Ġraq
2.798
3.4
Küveyt
2.865
3.5
Ənənəvi bağlılıq
Oman
891
1.1
Qətər
1.723
1.8
Səudiyyə Ərəbistanı
11.161
13.2
56
BƏƏ
3.322
3.8
Əlcəzair
1.729
1.9
Digər tənzimlənmə
rejimi
Ġran
4.321
5.2
Meksika
2.938
3.6
Rusiya
10.280
12.8
Mənbə: M.Albino-War and B.Quillin, “Azərbaycanla bağlı işçi sənəd”, aprel 2013, BVF
Ümumiyyətlə, resursla zəngin ölkələrdə məzənnə rejiminin seçimi ilə bağlı
aparılan tədqiqatlarda qeyd edilir ki, ABġ dollarına bağlı olan rejimin tətbiqi
makroiqtisadi sabitliyi təmin etmiĢ, nominal Ģokların iqtisadiyyata ötürülməsinin qarĢısı
alınmıĢdır. Bu rejim pul siyasətinin etibarlı və aydın baĢa düĢülən lövbərini (məzənnə),
inflyasiya gözləmələrinin aĢağı olmasını və gələcək valyuta məzənnəsi ilə bağlı əminliyi
təmin edir.
Bu məzənnə rejimini idarə etmək asandır. Transmissiya mexanizminin zəifliyi,
daxili kapital bazarlarının məhdud inkiĢafı, kredit bazarlarının kiçik ölçüsü, faiz
dərəcələrinin məhdud rolu təsbit (bağlı) rejimə üstünlük verilməsini zəruri edir. Körfəz
Ölkələri Birliyində bu rejimin tətbiqi ticarət və maliyyə tranzaksiyalarını, mühasibat və
biznes planlamasını, üzv ölkələr arasında monetar inteqrasiyanı rahatlaĢdırır.
Lakin, təsbit rejmin tətbiqinin bir sıra çatıĢmazlıqları mövcuddur. Bu rejimin
tətbiqi zamanı ABġ iqtisadiyyatından pul siyasəti “idxal edilir” ki, bu da yerli
iqtisadiyyatın çağıĢlarına uyğun olmaya da bilər.
Təbii resurslarla zəngin ölkələrdə tənzimlənən məzənnə rejiminin tətbiqi biznes
tsikllərin hamarlanmasına təsir edir. Ġxrac və beynəlxalq aktivlər portfeli Ģaxələnir və
Ģokların ekspozisiyası arta bilər. Lakin, üzən məzənnə rejiminin tətbiqi ilə məzənnədə də
yüksək volatillik müĢahidə oluna bilər. Açıq kapital hesabı, ixracda əsasən xammalın
dominantlığı, dünya bazarlarında qiymət tərəddüdləri məzənnədə yüksək volatilliyə
səbəb olur. Bu Ģəraitdə mərkəzi bank tərəfindən valyuta bazarına müdaxiləyə böyük
ehtiyac ola bilər.
Bir çox araĢdırmalara görə, təbii resurslarla zəngin ölkələrədə məzənnəyə
sərbəstliyin verilməsi məqsədilə səbətə bağlanmıĢ təsbit məzənnə rejiminin tətbiqi
faydalı ola bilər. Bu zaman təsbit məzənnənin əsas “lövbər” kimi xüsusiyyətləri
saxlanılmalıdır. Eyni zamanda risklərin əsas ehtiyat valyutalar arasında bölüĢdürülməsi
imkanları yarana bilər. Qısamüddətli dövrdə səbətə bağlı rejim “inflyasiyanın idxalı”
riskini azalda bilər.
Ümumiyyətlə, hər bir məzənnə rejiminin müsbət və mənfi tərəfləri mövcuddur və
seçim zamanı ölkə xüsusiyyətlərinin nəzərə alınması yarana biləcək risklərin qarĢısını
ala bilər.
57
3.
Azərbaycanda məzənnə rejimi
3.1.
Azərbaycanda məzənnə rejimlərinin tarixi
Müstəqillik əldə edildikdən sonra Azərbaycanda məzənnə rejiminin müstəqil
seçim imkanı əldə edildi. 1995-ci ilədək tətbiq edilən məzənnə rejimini sərbəst üzən
məzənnə rejimi kimi dəyərləndirmək olar. Belə ki, 1992-94-cü illərdə Mərkəzi Bankın
kifayət qədər xarici valyuta ehtiyatları yox idi və valyuta əməliyyatları qeyri-rəsmi
valyuta bazarında aparılırdı. Belə bir Ģəraitdə Mərkəzi Bankın valyuta məzənnəsinə təsir
imkanları çox aĢağı idi və məzənnə valyuta bazarında tələb və təklifdən asılı olaraq
formalaĢırdı
8
.
1995-ci ildə Azərbaycan Mərkəzi Bankının valyuta ehtiyatlarının formalaĢması ilə
xarici valyuta əməliyyatları rəsmi valyuta bazarında aparılmağa baĢlandı. Azərbaycanda
tətbiq edilən məzənnə siyasətini aĢağıdakı mərhələlərə bölmək olar.
1995-2008-ci illərdə Azərbaycanda manatın ABġ dollarına sürüĢkən bağlılığı
rejimi tətbiq edilmiĢdir. Bu illər ərzində manatın ABġ dollarına nəzərən məzənnəsi ildə
orta hesabla 5% dəyiĢmiĢ, lakin, bu dəyiĢiklik Mərkəzi Bankın nəzarəti altında baĢ
vermiĢdir. Mərkəzi Bank rəsmi məzənnə və valyuta müdaxilələri vasitəsilə məzənnəyə
təsir göstərmiĢdir.
2008-ci il 11 mart – 30 sentyabrı əhatə edən dövrdə bivalyuta səbəti (dollar/avro)
əsasında sürünən dəhliz rejimi tətbiq edilmiĢdir. Bu dövrdə məzənnə siyasətinin operativ
orientiri səbətin dəyəri olmuĢdur. Rəsmi məzənnə avro və dolların daxil olduğu səbət
əsasında müəyyən edilirdi. Bu dövrdə müdaxilələr dəhliz daxilində həyata keçirilirdi. Bu
mexanizm qlobal valyuta bazarındakı prosesləri yerli məzənnələrə sirayət etdirməklə
manatın çoxtərəfli məzənnəsinə nəzarət imkanlarını yaratmalı idi.
Lakin, sonrakı dövrdə aparıcı valyutaların məzənnələrindəki volatilliyin daha da
kəskinləĢməsi (qlobal iqtisadi böhranın təsiri nəticəsində), inkiĢaf etməkdə olan ölkələr
tərəfindən milli valyutaların qarĢılıqlı dəyərsizləĢdirilməsi və maliyyə sabitliyi hədəfinin
prioritetliyi ilə səciyyələnən yeni Ģərait məzənnə siyasətinin taktikasına dəyiĢiklik etmək
zərurəti yaratdı.
2011-ci ilin yanvar ayından Azərbaycan Mərkəzi Bankı (AMB) tərəfindən ABġ
dolları/manat ikitərəfli məzənnəsinin dəhliz daxilində hədəflənməsi mexanizmi tətbiq
edilir. BVF-nun tövsiyyələri də nəzərə alınmaqla aparılmıĢ təhlillərə görə ölkədə dəhliz
daxilində bivalyuta səbətinin dəyəri ilə müqayisədə ABġ dolları/manat ikitərəfli
məzənnəsinin hədəflənməsi daha məqsədəuyğundur.
8
A.Ələsgərov,T.Əlirzayeva. “Məzənnə rejimləri və onların seçilməsi meyarları”, “İqtisadiyyat və Audit”
jurnalı, N-11(65), 2005
58
Makroiqtisadi təhlillər göstərir ki, ABġ dolları/manat ikitərəfli məzənnəsinin
hədəflənməsi hazırkı Ģəraitdə AMB-in məqsədləri, xüsusən də inflyasiya səviyyəsinə
təsir göstərmək hədəfi ilə daha çox uzlaĢır. Ġctimai kommunikasiya baxımından əlveriĢli
olmaqla yanaĢı bu mexanizm həm də AMB-in uzunmüddətli perspektivdə sərbəst üzən
məzənnə rejiminə keçmək imkanlarını artırır.
Hazırda AMB müəyyən edilmiĢ dəhliz daxilində valyuta bazarına müdaxilələr
edir. Bu dəhliz elan edilmir və rəsmi məzənnə bazarda formalaĢan məzənnə əsasında
müəyyən edilir. AMB müdaxilələrin həcmi ilə bağlı məlumatları mütəmadi olaraq öz
hesabatlarında qeyd edir.
3.2.
Azərbaycanda məzənnə rejiminin seçilməsi meyarlarının qiymətləndirilməsi
Ümumiyyətlə, tarixən Azərbaycanda tətbiq olunan məzənnə rejimləri
makroiqtisadi sabitliyi təmin etmiĢ, inflyasiya üzrə hədəfə nail olmağa müsbət təsir
göstərmiĢdir.
Məzənnə rejiminin seçim meyarlarına əsasən Azərbaycanda məzənnə rejimlərini
qiymətləndirərkən bu meyarların bir qisminə əsasən təsbit rejiminin seçilməsi, digər
qisminə əsasən isə üzən məzənnə rejiminin seçimi məqsədəuyğundur.
Azərbaycan iqtisadiyyatı həcminə görə böyük həcmli iqtisadiyyatlarla müqayisədə
nisbətən kiçik olduğu üçün burada təsbit məzənnə rejiminin seçimi daha
məqsədəuyğundur.
Azərbaycan iqtisadiyyatının açıqlıq göstəricisi kimi qeyri-neft sektoru üzrə idxal
və ixracın ÜDM-də xüsusi çəkisini (2012-ci il üzrə qeyri-neft ticarət dövriyyəsinin
qeyri-neft ÜDM-da xüsusi çəkisi 22% olub) götürməklə aparılan qiymətləndirmə bu
meyara əsasən üzən məzənnə rejiminin tətbiqinə imkan verir.
Məlum olduğu kimi, iqtisadiyyatın Ģaxələnməsi səviyyəsinin yüksək olması üzən
məzənnə rejiminin tətbiqinə Ģərait yaradır. Son dövrlərdə ölkəmizdə bu sahədə müsbət
meyillər sürətlənir. ġaxələnmə yüksək səviyyəyə çatdıqda üzən məzənnə rejiminin
tətbiqi daha məqsədəuyğun olacaqdır.
Maliyyə bazarlarının inkiĢaf səviyyəsi (o cümlədən hedc alətlərinin) məzənnə
rejiminin seçilməsində əsas meyarlardan biridir. Azərbaycanda maliyyə bazarlarının
mövcud inkiĢaf səviyyələri təsbit rejimin tətbiqinin lehinədir.
Son dövrdə Azərbaycanda kapitalın hərəkətinin daha da liberallaĢması
istiqamətində tədbirlər davam etdirilir. Bu, üzən məzənnə rejiminə keçid imkanlarını
yüksəldir.
DollarlaĢma səviyyəsi meyarı hələ ki, təsbit məzənnə rejiminin tətbiqini
əsaslandıra bilər. Lakin, son 10 ildə dollarlaĢma səviyyəsi əhəmiyyətli azalmıĢdır. Belə
59
ki, bank kreditlərində xarici valyutada verilən kreditlərin xüsusi çəkisi bu dövrdə 66.6%-
dən 29.2%-ə, depozitlərdə isə xarici valyuta depozitlərinin xüsusi çəkisi 84.2%-dən
34.8%-ə enmiĢdir.
Rejimin seçilməsinin meyarlarının təhlili göstərir ki, Azərbaycan üçün hələ ki,
təsbit rejim daha münasibdir. Bununla belə, AMB-in bu sahədə strategiyası
uzunmüddətli dövrdə üzən məzənnə rejiminə keçiddən ibarətdir. Bu, AMB-in pul
kütləsinə və faiz dərəcəsinə təsirini artıracadqır.
Bunun üçün nağd pulun pul kütləsində xüsusi çəkisinin əhəmiyyətli azaldılması,
xarici valyuta mənbələrinin Ģaxələnməsi, kapital və maliyyə bazarının dərinləĢməsi
baĢlıca Ģərtlərdir.
NƏTİCƏ
Makroiqtisadi sabitliyin dayanıqlığı əhəmiyyətli dərəcədə məzənnə rejiminin
düzgün seçilməsindən asılıdır.
Optimal məzənnə rejiminin seçilməsi hər bir ölkə iqtisadiyyatının
xüsusiyyətlərinin nəzərə alınmasını zəruri edir.
Məzənnə rejiminin seçilməsinin qəbul olunmuĢ meyarları hazırda Azərbaycanda
təsbit məzənnə rejiminin tətbiqinin məqsədəuyğun olduğunu göstərir.
Strateji dövrdə real məzənnənin tarazlı səviyyəsi ilə onun faktiki səviyyəsi
arasındakı uyğunsuzluğun aradan qaldırılması, inflyasiyanı effektiv idarə etmək üçün
üzən məzənnə rejiminə tədrici keçidin Ģərtlərinin realizasiyası mühüm əhəmiyyət kəsb
edir.
Ədəbiyyat
1.
A.Ələsgərov, T.Əlirzayeva, “Məzənnə rejimləri və onların seçim meyarları”, Ġqtisadiyyat və
Audit jurnalı N 11(65), 2007
2.
Azer Aleskerov, “Optimal Monetary policy Strategy during the huge foreign exchange inflows”,
National Bank of the Republic of Belarus, Second international Scientific and practical
Conference, collection of reports
3.
Oil exporting countries: key structural features, economic developments and oil revenue
recycling, ECB, Monthly bulletin, 2007
4.
Kisu Simwaka, Choice of exchange rate regimes for African countries: Fixed or flexible
exchange arte regimes?, MPRA,2010
5.
Mohsin S.Khan, The GCC Monetary Union – Choice of exchange rate regime, IMF,2008
60
6.
Brad Setser, The case for exchange rate flexibility in oil-exporting economies.Peterson Institute
for International Economics, number PB07-8, 2008
7.
M.Albino –War and B.Qullin, Republic of Azerbaijan: selected issues, IMF. 2013
8.
Juhn G., Mauro P. Long determinants of exchange rate regimes: A Simple Sensivity analysis.
IMF working Paper. 2002. № 02/104
9.
Levy-Yeyati E.,Struzennegger F. To Float or to fix: Evidence on the Impast of exchange rate
regimes on growth. American economic review. 2003. №93(4).P.1173-1193
61
Mənbə:
www.cbk.gov.kw
;
www.cbr.ru
;
www.cbuae.gov.ae
Haşiyə. Təbii resurslarla zəngin bəzi ölkələrin təcrübəsi
Birləşmiş Ərəb Əmirlikləri yerləĢdiyi coğrafi mövqeyə görə kənd təssərüfatı və iqtisadiyyatın digər
sahələrinin inkiĢafında geri qalmasına baxmayaraq, mövcud neft sərvətlərinə görə hal-hazırda müasir
infrastruktura və yüksək yaĢayıĢ səviyyəsinə malik bir ölkəyə çevrilmiĢdir. Milli valyuta olan dirhəm
dövriyyəyə 1973-cü ildə buraxılmıĢdır. O, 1980-cı ildə rəsmi olaraq ABġ dollarına bağlanmıĢdır. Ölkə
iqtisadiyyatının xüsusiyyətlərini nəzərə alaraq – kiçik iqtisadiyyat, açıqlıq səiyyəsi və iri həcmli valyuta
ekspansiyası nəticəsində baĢ verən daxili Ģoklar bağlılıq rejiminin tətbiqini zəruri edir. Lakin digər dörd
faktoru - iri xarici disbalans (cari əməliyyatlar balansının profisiti ÜDM-un 21%-nə bərabərdir), kapitalın
təmərküzləĢməsi, nominal və real xarici Ģoklar nəzərə alarsaq daha çevik məzənnə rejiminin tətbiqi
məqsədəuyğundur. Bu yerdə sual yaranır hansı rejim BƏƏ üçün daha uyğundur? Bu məqamda siyasətçilər iki
seçim arasında qalır: xarici balansa düzəliĢ və ya aĢağı inflyasiya?
Küveytin milli valyutası dinar 3 əsas inkiĢaf mərhələsi keçmiĢdir. 1961-1972-ci illərdə Küveyt dinarı
Ġngiltərə funt sterlinqinə bağlı olmuĢdur. Bu bağlılıq iki ölkə arasında olan sıx tarixi əlaqələrdən irəli gəlirdi.
Bu bağlılıq hesabına dinarın məzənnəsi də stabil olmuĢdur. Ġkinci mərhələ 1972-1975-ci illəri əhatə edir. Bu
dövrdə dinarın fünt sterlinqə nəzərən məzənnəsinin ±2.25 dəhliz çərçivəsində hərəkətinə imkan verildi. Dinar
dollara qarĢı 10%, sonra isə 14.5% möhkəmləndi. Lakin milli vayutanın məzənnəsindəki bu dəyiĢikliklərin
Küveyt iqtisadiyyatı ilə birbaĢa əlaqəsi yox idi. Buna görə də bu prosesləri dayandırmaq üçün siyasətçilər
yeni bir yol axtarmağa baĢladılar. 1975-2002-ci ildə valyuta səbətinə bağlı məzənnə rejimi tətbiq edilməyə
baĢlandı. 2003-2007-ci illərdə Küveyt yenidən ABġ dollarına birbaĢa təsbit edilmiĢ məzənnə rejimi tətbiq
etməyə baĢladı. Bu rejimə əsasən dinar 2003-ci ilin əvvəlində olan məzənnə ətrafında formalaĢmalı və ona ±
3.5% tərəddüd imkanı verilirdi. 2007-ci ildən Küveyt yenidən əsas ticatət partnyorlarının da valyutalarının
daxil olduğu səbətə təsbit məzənnə rejiminin tətbiqinə baĢladı. Bu keçidin səbəbi ABġ dollarının digər
valyutalara nəzərən həddən artıq ucuzlaĢması və idxal məhsulları ilə inflyasiya təzyiqlərinin artması idi.
Rusiya. 1999-cu ildən Rusiya Mərkəzi Bankı üzən tənzimlənən məzənnə rejimini tətbiq edir ki, bu da
maliyyə bazarlarına və iqtisadiyyata xarici iqtisadi təsirlərin hamarlanmasına imkan vermiĢdir. 2005-ci ildə
səbət daxilində məzənnənin kəskin tərəddüdlərinin qarĢısının alınması üçün daxili valyuta bazarına
müdaxilələrin aparılması mexanizminin tətbiqinə baĢlandı. Məzənnə siyasətinin əməliyyat hədəfi kimi
bivalyuta səbəti (ABġ dolları və avrodan ibarət) istifadə edildi. Valyuta müdaxilələrinin həyata keçirildiyi
əməliyyat intervalı müəyyən edildi ki, bu da bivalyuta səbətinin kəskin tərəddüdlərinin qarĢısını alırdı.
Rusiyanın xarici iqtisadi əlqələrinin arması ilə avronun rolunun da artımı nəticəsində səbətdə avronun payı
45% təĢkil etdi. 2008-2009-cu illərdə maliyyə böhranı ilə əlaqədar olaraq məzənnə siyasətinin əməliyyat
parametrlərinə müəyyən dəyiĢikliklər edilmiĢdir. 2009-cu ildən müdaxilələrin həcmindən asılı olaraq səbətin
dəyərinin avtomatik rejimdə müyyən edilməsinə baĢlandı. 2010-cu ildən səbətin dəyərinin müəyyən
edilməsində təyin edilən sərhədlərdən imtina edildi. 2012-ci ildən əməliyat sərhədlərinin dəyiĢməsi
parametrləri elə müəyyənləĢmiĢdir ki, Rusiya Mərkəzi Bankının 450 mln. ABġ dollarından çox alıĢı və satıĢı
zamanı avtomatik olaraq məzənnədə 5 qəpik yuxarı və ya aĢağı dəyiĢiklik baĢ verir. Ümumiyyətlə məzənnə
siyasəti mexanizmi pul siyasətinin əsas hədəfləri nəzərə alınmaqla tədiyyə balansının formalaĢması faktorları,
büdcə sisteminin göstəriciləri və Rusiyada pul bazarının konyunkturu əsasında formalaĢır.
Dostları ilə paylaş: |