April 22nd-28th 2023 Ukraine’s game plan

Buttonwood
Warren Buffett is shaking Japan’s magic money tree 
uments such as certificates of incorpora­
tion, says Michael Jongeneel, chief execu­
tive of 
fmo
, the Dutch 
dfi
.
Many institutions are trying to be more
adventurous. America’s 
dfc
last year made
around 70% of new investments into
countries with average incomes of below
the $4,256 threshold at which a country be­
comes upper­middle income according to
the World Bank. British International In­
vestment (
bii
) puts most of its money into
Africa, and holds about 9% of its portfolio
in a “Catalyst” fund, which seeks out the
very riskiest investments. In 2021 a group
of 
dfi
s launched a new platform to pool ex­
pertise and map markets in so­called “frag­
ile” states, including fact­finding visits to
Liberia and Sierra Leone.
But 
dfi
s are caught between competing
expectations, explains Samantha Attridge,
co­author of a recent study for 
odi
, a think­
tank. Governments want them to generate
a financial return, to go where private in­
vestors will not and to draw many more
private investors into their projects. “If you
want to create the maximum impact by go­
ing to the most difficult places, you’re not
going to be able to bring pure commercial
investors alongside you,” says Nick O’Do­
nohoe, chief executive of 
bii
.
Governments, as the primary share­
holders, must decide what precisely is the
purpose of 
dfi
s. That means being realistic
about what markets can achieve amid ob­
stacles to investment such as political in­
security or a lack of contract enforce­
ment—the kind of gnarly problems which
dfi
s are not designed to solve. “Robust
private­sector development and access to
capital is critical for growth,” as Scott Na­
than, chief executive of 
dfc
, points out.
But they cannot always come first. 
n
012

---

68
The Economist 
April 22nd 2023
Finance & economics 
The last technocrat
W
hen china’s
leaders reappointed Yi Gang as governor of the
country’s central bank in March, it was a pleasant surprise.
With an economics 
p
h
d
from America, where he also taught, Mr Yi
is the kind of reform­minded, well­travelled technocrat that is
disappearing from China’s policymaking establishment.
The impression of him as a welcome anachronism was rein­
forced on April 15th when he spoke on the record, in English, at the
Peterson Institute for International Economics, a think­tank in
Washington, before accepting unscripted questions from the au­
dience. In the talk, he expressed respect for market forces and eco­
nomic liberties. “You have to believe that market adjustment is by
and large rational,” he said. As a policymaker, he has pushed to
give households and private firms “the maximum amount of free­
dom” to buy foreign exchange, without entirely abandoning capi­
tal controls. One reason for his stance is personal. As a student and
professor abroad, he remembered, he found it difficult to convert
yuan into dollars, even for small sums. “I hate that,” he said. 
The Chinese official even argued—only half­jokingly—that he
was reluctant to intervene in currency markets, partly because
traders at hedge funds, securities firms and commercial banks are
much better paid, and presumably therefore smarter, than him
and his hard­working team at the central bank. Asked if he felt
China’s foreign­exchange reserves were still safe after the West’s
financial sanctions on Russia, he expressed an almost touching
faith in the global economic “architecture” (remember that?). 
This was music to the ears of the crowd in Washington. But a
few of Mr Yi’s arguments raised eyebrows. He contrasted the sta­
bility of China’s interest rates with the activism of America’s Fed­
eral Reserve. After covid­19 struck, for example, the Fed slashed in­
terest rates by 1.5 percentage points to near zero. The People’s Bank
of China (
pboc
) cut them by only 0.2 percentage points. Converse­
ly, since the start of 2022, as the Fed has raised rates by 4.75 points,
the 
pboc
has nudged down rates another 0.2 points.
Mr Yi also explained that he tries to keep real interest rates a lit­
tle below China’s “potential” growth rate, the pace at which the
economy can grow without increasing inflation. One of the charts
he showed suggested that real rates have averaged almost two per­
centage points below potential since 2018, when his tenure began.
Such a guideline raises a number of awkward issues. Start with
the theory behind it. In 1961 Edmund Phelps, who would go on to
win a Nobel prize, spelled out a “golden rule” of saving and invest­
ment. An economy obeying this rule would accumulate capital up
to the point where its marginal product (the gain from adding
more) equalled the economy’s underlying growth rate. In these
circumstances, the interest rate (which is closely related to the
marginal product of capital) would also fall into line.
This theoretical precept is, however, a rather strange guide to
monetary policymaking. Central bankers do not, after all, control
the marginal product of capital, exerting only very distant influ­
ence on it through their sway over the pace of investment. More­
over, why would a central bank aim to keep interest rates below
the potential growth rate, rather than in line with it? In Mr Phelps’s
model, interest rates settle below growth only when the economy
has overaccumulated capital, driving its marginal product down
too far. Such an economy has sacrificed consumption for the sake
of excessive saving and investment, which will not generate any
offsetting gratification in the future.
China is, of course, routinely accused of exactly this kind of
overinvestment. It was a little odd, then, to hear a Chinese central
banker describe one of its symptoms as a policy goal. However, in
an earlier speech in Beijing this month, Mr Yi made clear that he is
trying to follow the golden rule. When deciding policy, he aims a
little below the glistering rate only because potential growth is so
difficult to calculate precisely (and, presumably, because he
would rather undershoot than overshoot it). 
Uncertainty also explains the inactivism of Mr Yi’s interest­
rate setting. To justify this approach, he cited the “attenuation”
principle formalised by William Brainard of Yale University in
1967, which states that if policymakers are uncertain about the ef­
fects of their own policies, they should do less than they otherwise
would. In other words, if you are not sure of the potency of your
medicine, administer less than you would if you were. This
sounds reasonable. “A little stodginess at the central bank is en­
tirely appropriate,” as a former Fed official once put it.
But in monetary policymaking the principle can end up being
counterproductive. As Stéphane Dupraz, Sophie Guilloux­Nefussi
and Adrian Penalver of the Bank of France argued in a paper pub­
lished in 2020, those smart, well­paid traders in the financial mar­
kets, as well as wage­ and price­setters in the broader economy,
will come to expect this stodginess and adjust their actions ac­
cordingly. If inflation gets out of whack, they will expect an inhib­
ited response and, as a consequence, a more persistent misalign­
ment of inflation. They might then act on this expectation, setting
prices or wages in ways that aggravate the problem.