Bir Empirik Analiz Eleştirisi

---

 163 

Bir Empirik Analiz Eleştirisi

1

John Murray

Kanada Bankası Yönetici Yardımcısı

Çeviren: Ünsal Çetin

Liberal Düşünce, Cilt 15, Sayı 59 - 60, Yaz-Güz 2010, s. 163 - 168

Takdim

David  Dodge  onuruna  düzenlenen  bu  konferansta  açılış  konuşmasını  yapmak 

için John Taylor’dan daha uygun herhangi birisini düşünemiyorum; ne de bu fa-

aliyet  için  daha  uygun  bir  çalışma  olabilirdi.  David  Dodge  ve  Profesör  Taylor 

uzun  yıllardır  birbirlerini  tanırlar,  ve  1990’ların  son  yıllarının  çoğu  kısmında 

kendi Hazine görevlerinde aynı dönemlerde çalıştılar. Şaşırtıcı olmayan bir şekil-

de, Profesör Taylor’ın çalışması David’in kapsamlı ilgi alanlarını yansıtan çeşitli 

kritik politika konularına temas etmektedir. Bu konular aynı zamanda David’in 

yoğun bir şekilde yazdığı ve konuştuğu konulardır, ve bugünkü tartışmalar için 

mükemmel bir başlangıç temin eder.

Profesör  Taylor’ın  çalışması  iki  anahtar  mesajı  içerir.  İlki  hükümet  eylem-

lerinin  ve  müdahalelerinin  “[günümüz]  finansal  krizine  neden  olması,  bu  krizi 

uzatması ve ağırlaştırması”dır. İkincisi bu politika başarısızlıklarının ekseriyetle 

yurtiçi nitelikli (yani, başka ülkelerde değil, Birleşik Devletler’de doğan hatalar) 

olmasıdır. Çalışmada, bu iddiaları desteklemek üzere, etkileyici ve ikna edici bir 

grafik ve empirik testler dizisi sunulmaktadır, ve birkaç önemli politika dersi or-

taya çıkar. Bu dersler şunları içerir:

1

    Kanada  Merkez  Bankası’nın  Kasım  2008’de  David  Dodge’nin  Kanada  kamu  politikasına  katkıları  onuruna  düzenlediği 

konferansta John B. Taylor’un sunumu için yapılan eleştirinin metnidir. “Discussion,” Bank of Canada, Financial System, Regu-

lation, and Policies; http://www.bankofcanada.ca/en/topic/top-fsr.html,  Metnin orijinali için bkz. http://www.bankofcanada.

ca/en/conference/2008/discussion_murray.pdf

---

164 | John Murray

•  (Ünlü Taylor Kuralı’nca ifade edildiği gibi) geleneksel para politikası tesir 

işlevleri optimal olmayabilir; bununla birlikte, para otoriteleri tarafından 

bu işlevlere daha yakın bir bağlılık muhtemelen büyük hatalar yapma ola-

sılıklarını en aza indirir.

•  Politika yapıcılar sorunu dikkatle analiz etmeden önce çözümlere atlama-

malıdır. Çabuk ama vakti gelmemiş teşhis çözdüğünden daha çok soruna 

neden olabilir. 

•  Uluslararası Para Fonu’ndaki (IMF) yakın tarihli reform çabalarından şe-

killendirilen,  resmî  müdahale  için  öngörülebilir  çerçeveler,  özel  sektör 

tarafındaki gereksiz belirsizlikten kaçınabilir, ve kamu sektörü tarafında 

daha disiplinli kriz yanıtlarına yol açabilir. 

Profesör Taylor’ın vurguladığı konuların çoğu için aynı kanaatlere sahip ol-

mama rağmen, ve incelediği 2002-08 dönemi boyunca izlenen politikanın mutlak 

surette kusursuz olduğunu ileri sürmek istemediğim hâlde, onun hızlı teşhisleri 

hakkında bazı ihtirazî kayıtlarım var. Bu itirazlar temel kanaat farklılıklarını tem-

sil etmez, ama daha çok bir ince fark ve derece konusudurlar. Profesör Taylor’ın 

kendisi bu çalışmada sunulan araştırmanın başlangıç niteliğinde olduğunu, ve 

herhangi bir bükülmez sonuca ulaşmadan önce, daha çok verinin toplanması ve 

analiz edilmesine ihtiyaç olduğunu kabul eder.

Benim  yorumlarım  Profesör  Taylor’ın  çalışmasının  yapısını  takip  edecektir, 

ve yazarın faydalı bulacağını ümit ettiğim bir dizi sorunun etrafında çerçevelen-

miştir. Çalışmanın her bir kısmı üstüne yorum öne sürmüyorum, ancak bir fikir 

ya da yorum farklılığının olabileceği yerlerde eleştiri yapıyorum. Profesör Taylor 

tarafından  raporlanan  diğer  ilginç  konular  hususundaki  sessizlik  ve  atlamalar 

benim tarafımdan şartsız kabulü ifade eder. 

Krizin Nedenleri

A.B.D. Para Politikası Profesör Taylor’ın Öne Sürdüğü Kadar Gevşek miydi?

2002-05 dönemi boyunca Federal Fonlar Oranı’nın fiilî seyrini Taylor Kuralı tara-

fından tavsiye edilen seyir ile karşılaştırarak, Profesör Taylor’ın naklettiği sonuç-

lar oldukça çarpıcıdır ve -çoğu benzer sonuçlara ulaşan- başka yazarlar tarafından 

defalarca tekrar üretilmiştir. 2002-06 arası 5 yıldan uzun dönem boyunca, A.B.D. 

para politikası fevkalâde surette gevşek görünmektedir, ve bu suretle sonuç ola-

rak izleyen varlık fiyatı balonunu beslemiştir.

Federal Açık Piyasa Komitesi’nin muhtelif üyeleri tarafından bu ithama karşı 

yükseltilen bir karşı argüman, teknoloji balonunun çöküşünün ardından, bir dizi 

özel sektör yatırım aracı üstünde ortaya çıkan büyük fâiz oranı spread’lerini dik-

kate alır. Bu spread’lerin gayritabiî surette büyük olması ölçüsünde, birisi Fede-

ral Fonlar Oranı’nın A.B.D. para politikasının fiilen ne kadar gevşek olduğuna dâir 

yanlış yönlendirici bir izlenim verdiğini öne sürebilir. Aşağıdaki şekil bu bakım-

---

Bir Empirik Analiz Eleştirisi | 165 

dan anlamlı bir kanıt sunar. Taylor Kuralı’nın bu finansal dalgalanmalara göre 

uygulanışı, Profesör Taylor tarafından sunulanından biraz farklı bir resim sunar. 

Niteliksel argüman ayakta kalır; bu sadece bir derece konusudur.

Şekil 1. Uzun Vadeli Ticarî Bono ile 10 Yıllık Hükümet Bonosu                                              

Oranları Arasındaki Spread

Fed’in savunusunda ileri sürülen ikinci bir argüman Greenspan’ın bilmecesi 

ile, ve Birleşik Devletler’deki (ve başka yerlerdeki) uzun vadeli fâiz oranlarının 

Fed  kendi  Hedef  Oranı’nı  yükseltmeye  başladıktan  çok  sonra  azalmaya  devam 

etmesi gerçeği ile ilgilidir. Eğer dönemin ilk kısımları boyunca Fed eylemleri ko-

lay kredi koşullarının öncelikli nedeni idiyse, sıkı politika izlemeye başladığında, 

piyasa neden Fed’in eylemlerini göz ardı etmeyi seçti? Bu sorulara nihaî bir ceva-

ba sahip değilim, ama bu argümanlar Fed’i bir parça üstünkörü değerlendirmek 

(yani, biraz daha kendimize karşı lütufkâr olmak) istediğimizi ileri sürer.

Şayet  birisi  ABD  para  politikasının  fazla  gevşek  olduğu  argümanını  kabul 

ederse, bu durumdan kaçınmak için ne yapılabilirdi diye sormak doğaldır. Aşikâr 

bir cevap, Profesör Taylor tarafından önerilene benzer, daha güvenilir bir tesir 

işlevinin izlenmesi olabilir. İnsan ayrıca iddia edebilir ki, bu üzücü tecrübe Bir-

leşik Devletler’de resmî bir enflasyon hedefini takdim etme gereğini güçlendir-

mektedir.  Şayet  böyle  bir  politika  çerçevesi  uygulamada  olsaydı,  muhtemelen 

iki şey gerçekleşebilirdi. İlk olarak, enflasyon beklentileri tahminen daha sağlam 

şekilde belirlenebilirdi. İkincisi, fâiz oranları enflasyonist olmayan baskıları kar-

şılamaya yetecek kadar düşmek zorunda kalmayabilirdi. İlâveten, Fed daha disip-

linli olabilirdi, ve ekonomi iyileşmeye başladığında, etkinlikteki müteakip artışa 

tepki vermede daha çabuk davranabilirdi.

---

166 | John Murray

Diğer Ülkelerdeki Konut Büyümelerinin Ölçek ve Zamanlamasını Nasıl 

Açıklayabiliriz?

2002-05 dönemi süresince birçok ülkede konut büyümeleri gerçekleşti. İlâveten, 

bu büyümeler ekseriyetle Birleşik Devletler’dekilerden önemli seviyede daha bü-

yüktüler ve çok daha önce başladılar. Ayrıca bu ülkelerin bazılarındaki merkez 

bankaları Fed’den daha muhafazakâr bir para politikası yolu takip ettiler, ve Tay-

lor Kuralı’nı daha az göze batacak şekilde ihlâl ettiler.

ABD para politikası -diğer merkez bankalarının eylemlerini gölgede bırakarak- 

küresel kredi koşullarının belirlenmesinde pekâlâ büyük boyutlu bir rol oynamış 

olabilir.  Esnek  döviz  kurları  bu  ülkelerdeki  politika  bağımsızlığını  muhafaza 

etmiş olmalıydı, fakat durum bu olmamış olsa bile, dış ülkeler konut fiyatları-

nın niçin A.B.D. para politikası gevşemesinin tahmini ile ilerlediğini açıklamaz. 

Gevşek A.B.D. para politikasının yardımcı olmuş olabileceği ama neden olmadığı, 

daha küresel bir şey -Robert Shiller’in kanaatince, bir mania- iş başında olmuş 

gibi görünüyor.

Bir kez daha, Profesör Taylor’ın sonuçlarının yine de ayakta kaldığını not etmek 

önemlidir; ifade edilen şey sadece krizin nedeninin daha karmaşık görünmesidir. 

Dumanı tüten tek bir tabancadan daha fazlası vardır.

Düşen Toplam Tasarruflar Bir “Tasarruf Fazlası” ile Birlikte Mevcut Olabilir mi? 

Profesör Taylor’ın doğru bir şekilde bize hatırlattığı gibi, ex post bir özdeşlik ile 

birbirine bağlanmış olduklarından, “tasarruf ve yatırım arasında küresel bir açık 

yoktur.” Aralarındaki herhangi bir farklılık yalnızca bir ölçüm hatasıdır. Bu ne-

denle, dünya fâiz oranlarını baskı altına alan, ex ante bir tasarruf fazlalığı olup 

olmadığına ex post hükmetmek imkânsızdır. Yine de, Profesör Taylor’ın çalışma-

sında Şekil 3’te yer alan küresel tasarruflardaki neredeyse yeknesak azalış, aşırı 

doygunluğa karşıt olarak, bir tasarruf yetersizliğini ima eder. Profesör Taylor’un 

bildiği gibi, bu argümana karşıt argüman, daha da büyük bir ex ante yatırım açı-

ğının olabileceğidir.

Kesin olarak bildiğimiz tek şey net sonuçtur. Çin ve dünya çevresindeki pek 

çok  başka  ülke  büyük  ticaret  fazlaları  veriyor  iken,  Birleşik  Devletler  2002-08 

döneminin başından sonuna dek büyük ticaret açıkları verdi. Çin büyük net ulu-

sal tasarruf ve ihtiyat birikiminin en aşikâr vakası idi, ama tek başına değildi. 

Bu fonlarla bir şeyler yapılmak zorundaydı, ve A.B.D. tüketicileri borçlanmaktan 

memnundular.

Bu, para politikası kötü yönetimin varsayılan bir örneğidir, ama Profesör Tay-

lor tarafından anlatılan türde değil. İlk olarak, aşırı sert olan ve çok az politika 

bağımsızlığı gösteren bir para politikası tarafından neden olunmuştur. Dahası, 

bu Fed’in hatası değildi. Sterilize edilmiş büyük bir müdahale tarafından destek-

lenen, yarı yarıya sabit bir döviz kuru uluslararası parasal intibak mekanizmasını 

işlemekten alıkoydu. İktisatçılar Renminbi’nin yanlış değerlendiriliş -doğrultusu 

---

Bir Empirik Analiz Eleştirisi | 167 

değil ama- boyutu üstüne tartışabilirler. Renminbi, benim kanaatimce, Çin Halk 

Bankası tarafından biriktirilmekte olan 1,9 trilyon $ rezervin kanıt olduğu gibi, 

açık bir şekilde değerinin altında tutuldu (ve hâlen de öyledir).

Krizi Uzatan Neydi? 

Otoriteler bir Siyah Kuğunun mu yoksa bir Bukalemunun mu Peşine Düşmüştü?

Geçen  birkaç  ay  süresince  gerçekleşen  olaylar,  Profesör  Taylor  ve  John  Willi-

ams tarafından basiretli çalışmalarında (2007) ileri sürülen siyah kuğu hipotezini 

destekler görünüyor. Küresel finansal sistemdeki sorunlar çoğu politika yapıcı 

tarafından başlangıçta varsayıldığından çok daha mühimdir, ve likidite yoksun-

luğundan daha çok iflâs korkuları ve müşteri riski ile daha yakından bağlantılıdır.

Politika yapıcılar çöken finansal sisteme likidite sağlamak amacıyla yeni ve 

daha  yaratıcı  yollar  bulmak  için  koşturdukça,  hatalı  teşhis  gerekli  varlık  tasfi-

yesi ve yeniden sermaye tahsisi (recapitalization) gayretlerini ertelemiş olabilir. 

Bununla birlikte, bir kez daha, kanıt belirsiz olmaktan uzaktır. Bu bakımdan not 

edilecek  ilk  şey,  likidite  ve  kredi  sorunları  arasındaki  ayrımın  oldukça  yerinde 

oluşudur, yine de birisiyle agresif şekilde ilgilenilmediği sürece, bir sorun çabu-

cak diğerine dönüşür.

Profesör Taylor’un ifade ettiği gibi, 3 aylık LIBOR-OIS spread’i Term Aucti-

on Facility’nin başlangıcından hemen sonra dikkati çeken bir şekilde iyileşmedi, 

ama kısa bir süre sonrasında tekrar tırmanmaya başladı. Belki de, aynı şeyi iki 

farklı  şekilde  söylemeye  tekabül  eden,  bunun  için  alternatif  nedenler  şöyledir; 

(i) çok az likidite desteğinin çok geç sağlanması; ve (ii) temelde yatan sorunun 

bir likidite kıtlığından tam kapsamlı bir kredi sıkışmasına dönüşmesi. Başka bir 

ifadeyle, iki unsur da hep mevcuttu, ama denge ânîden değişti. 

Bu yorumlamanın bazılarına aşırı cömert olarak görüneceğini, ve finansal ku-

rumların bilânçolarının daha hızlı ve daha güvenilir bir analizinin sorunu çözebi-

leceğini veya, hiç değilse, zarar vermeyebileceğini fark ediyorum. Fakat sonradan 

anlama, söylendiği gibi, daima mükemmeldir. Tam ve kapsamlı şeffaflık sürecin 

başlarında söz verildi ama hiç gerçekleştirilmedi. Gerçek sorun buydu. İlgilen-

diğimiz canlının özenli bir kimlik tespiti yardımcı olabilirdi. Belki de, bir siyah 

kuğuya karşıt olarak, zamanla rengini değiştiren şey bir bukalemundu.

Müdahale İçin Öngörülebilir Bir Çerçevenin Yokluğu: IMF İyi Bir Rol Modeli midir?

Profesör  Taylor’ın  son  tavsiyesi  -IMF’deki  düzenlemelere  göre  şekillendirilen- 

daha sert politika disiplini ve kriz çözümü için açık bir çerçeve ihtiyacını dikkate 

alır.  Krizin  tesirleri  ağırlaştıran  faktörlerden  birisi,  resmî  sektörün  nasıl  ve  ne 

zaman müdahale edeceğine ilişkin belirsizliktir. Bu örnekteki yapıcı belirsizlik 

pek faydalı değildi.

1990’ların  son  yılları  esnasında,  uluslararası  nitelikteki  millî  borç  krizle-

rinin  ele  alınışında  iki  önemli  reform  takdim  edildi.  İlki  Fon  tarafından  sağla-

---

168 | John Murray

nan olağanüstü finansman için daha açık bir çerçeveyi gerektirdi, ki bu çerçeve, 

finansmanın erişilebilir kılınışındaki koşulların genel esaslarını çizdi. Bu çerçeve, 

kredi  verenler  ve  borç  alanlar  tarafındaki  lüzumsuz  belirsizlikten  kaçınmaya 

yardımcı oldu. İkincisi, eğer muhtemel ödeme sorunları açığa çıktı ise, borcun 

yeniden  yapılandırılmasını  kolaylaştırmak  üzere,  yeni  ulusal  bonoların  üstüne 

kollektif eylem maddelerinin takdimini gerektirdi.

Her iki yenilik de ekseriyetle önemli ve olumlu gelişmeler olarak görüldü. Ve 

reformların başarılı takdimleri, Profesör Taylor’ın Hazine Bakanlığı Müsteşarlığı 

görevi süresince etkin desteğine çok şey borçludur. Bir oyun planına sahip olmak 

dâima faydalıdır.

Bu  bağlamda  vurgulamak  istediğim  yegâne  husus,  IMF  değişiminin  yeter-

siz  niteliği  ve  yönetim  sorunlarının  bu  değişimin  etkinliğini  iki  önemli  alan-

da  sert  şekilde  nasıl  sınırlandırmakta  oluşu  ile  ilgilidir.  Fon’un  aslî  işlevsel 

sorumlulukları tarafsız ve vakitlice gözetim (yani, güvenilir bir makro istikrar 

teşhisi) ile, gerekli olduğunda, âcil likidite finansmanı sağlamaktır. Profesör Tay-

lor tarafından tanımlanan reformlar potansiyel olarak fikirde faydalı ise de, uy-

gulanmaları,  özellikle  olağanüstü  kredilendirme  üstündeki  disiplin  kazandırıcı 

tesir  hususunda,  icra  usulüne  kıyasla  daha  riayetsizlik  ile  gözetilir.  Keynes’in 

“gerçeğin merhametsiz dile getirilişi” bir hedef olarak kalır. Gerçekten de, yurti-

çi planda yakın zamanda aşikâr kılınan güçlüklerin çoğu Fon için de geçerlidir. 

Sorunlara yüz yüze ve en iyi şekilde saldırmak için doğal bir isteksizlik vardır. 

Bunun  yerine,  “kolaylaştırıcı  finansman”  (catalytic  financing)  sorunun  yatışa-

cağı umudundaki ilk başvurudur. Ancak bu faydalı çıkmadığında, borcun yeni-

den yapılandırılması gibi, daha ciddî çözümler değerlendirilmeye alınır. Bu ve 

bağlantılı diğer pek çok konular David Dodge’nin çok sayıdaki konuşmalarında 

etraflıca tetkik edilmektedir.

Sonuç

Profesör  Taylor’a  David  Dodge’nin  Festschrift’indeki  dikkatli  ve  zaman  zaman 

provakatif  katkısı  için  teşekkür  ederek  sonuçlandırmak  istiyorum.  Vurguladığı 

hususların ve teşhis ettiği sorunların pek çoğuna itiraz etmek zordur. Netleştir-

meye  çalıştığım  gibi,  onun  argümanları  ile  herhangi  bir  anlaşmazlığım,  fikir-

den ziyade, bir ölçü ve derece sorunudur. Ayrıca, bu vesileyi Profesör Taylor’a, 

yıllar boyunca makroekonomi mesleğine ve daha özel olarak merkez bankacılığı 

uygulamasına bütün katkılarından ötürü teşekkür etmek üzere kullanmak iste-

rim. Onun katkıları muazzam olmaktadır.

Kaynak

Taylor, J. B. ve J. C. Williams. 2009. “A Black Swan in the Money Market.” American Econo-

mic Journal: Macroeconomics 1 (1): 58–83.