Boyar's Index Orphans outlines

Introduction 

 

 

Market-Cap-Weighted and Smart Beta ETF Assets ($MM) 

 

Source: ETFGI 

The rapid inflow of assets into active/factor ETFs is likely to eliminate—and perhaps even reverse—

historical performance relationships supporting factor ETFs. Institutional investors are also using ETFs to quickly 

express market opinions on a large scale without the time and liquidity constraints of selling and buying 

individual securities. Rapid shifts in ETF fund flows between sectors and industries and various markets can 

increase within-sector volatility and create wider dispersion of returns across sectors. This should create more 

opportunities for active stock pickers. 

Passive ETFs Risks Remain 

The risks posed by factor ETFs are quite evident. But even the theoretical argument for passive ETFs, 

to which we have given much more credence, fully holds only under a committed buy-and-hold philosophy 

across complete market cycles. From a market timing perspective, the current U.S. stock market environment 

appears particularly unsuitable for a passive investment philosophy. Market-level valuations are at the highest 

levels since the dot-com bubble, whereas corporate profit margins are simultaneously at record highs. Value 

stocks have also largely underperformed growth stocks for years, including ~1,100  bps underperformance by 

S&P 500 value stocks versus S&P 500 growth stocks YTD (through 9/30/2017). Correlation between stocks in 

the S&P 500 has plummeted since the November 2016 election, reaching lows not seen since 2001 and 

creating—at least temporarily—a true “stock picker’s market.” These conditions tend to develop as bull markets 

reach their limits (2000, 2007). As should be no surprise to market historians, investors are rushing into ETFs 

just as the market appears to be diverging and a majority of active fund managers are outperforming (54% in 

1H17). 

ETFs’ liquidity advantage also introduces its own risks. It is difficult to quantify the impact, but ETFs 

appear to exhibit outsized volatility in market corrections as their ease of trading makes them a prime source of 

liquidity. Advisors have historically tended to act as an additional buffer limiting individual investors’ instincts to 

- 10 -

---

Introduction 

 

 

withdraw funds during market downturns, but the shift to roboadvisors and ETFs is likely to lead to faster 

withdrawals during the next major downturn. According to 

Business Insider

, roboadvisors are defined as 

“automated investment platforms that use algorithms to manage and allocate investor’s funds, analyzing each 

customer’s current financial status, risk aversion, and goals.” This relatively new phenomenon has quickly 

achieved massive scale, fueled by both technological innovation and an increased appetite for passive investing 

products. According to an analysis by Aite Group, the currently more than 2,000 roboadvisors  have more than 

$140 billion in AUM, up from just $3 billion in 2013. AUM growth for this category is expected to remain robust 

for the foreseeable future. However, the  newness of the automated roboadvisor approach also means that its 

performance and capabilities have yet to be tested by a significant market correction. Like most passive 

products, roboadvisors typically offer fees that are materially below those of more traditional actively managed 

alternatives. Yet there is a trade-off for these lower fees, as considerations such as investor education and 

general guidance for decision making may receive less attention than accounts managed by more conventional 

financial  advisors. Consequently, this newly created market segment may have produced an entire class of 

consumers who are less financially sophisticated and who are dependent on a strategy that is yet untested by a 

major market correction. In our view, this creates  a recipe for poor investor decisions and wealth destruction 

during the next period of extended market weakness. 

ETF liquidity could create a sudden spike in volatility in a market panic, as seen in the August 2015 

“flash crash.” While the 2015 flash crash was triggered by S&P futures trading, it led to widespread dislocation 

between ETF prices and NAV. According to the SEC’s report on the flash crash, volatility was markedly higher 

in ETFs/ETPs than the broader market, with 19% of ETPs declining 20% or more during the day versus 5% of 

corporate securities.

7

 

The Death of Active Investing Is Greatly Exaggerated 

“It was like shooting fish in a barrel.” That’s how Warren Buffett and Charlie Munger described value 

investing when they first started out in the business. Someone making that claim today, however, would likely be 

viewed as either a genius or delusional. With active managers losing assets to indexing and suffering from fee 

compression (the average expense ratio of U.S. equity funds fell to 63 bps in 2016, down from 99 bps in 2000 

according to the Investment Company Institute), today the investment management industry is the polar 

opposite of shooting fish in a barrel, as the business has become far more institutionalized. Back when Buffett 

was flipping through the 

Moody’s Manual

 and finding well-capitalized insurers trading at 2x earnings, less than 

10% of U.S. trading volume was institutional. In short, prices were largely being set by retail investors decades 

before the Internet was even conceived. Over the past 50 years, institutional trading has steadily gained share; 

today it accounts for more than 95% of U.S. trading volume. Moreover, the quantity and quality of institutional 

investors has increased markedly. During the past 5 decades, the number of investment management 

professionals rose from 5,000 to over 1 million. Moreover, the number of CFAs went from zero to 135,000, the 

number of Bloomberg terminals jumped from zero to 320,000, investment research exploded, and the Internet 

and Regulation FD (fair disclosure) leveled the playing field.

8

  Should it come as any surprise that active 

managers are underperforming given that Mr. Market is much smarter today? 

While the heightened level of competition seems to spell the death of active management (as the 

investment management business is unlikely to become less competitive in the future), there is substantial hope 

when one examines an equally important metric. Within a steady trend of rising competitiveness in the business, 

there has been an equally consistent cyclical trend: the underperformance/outperformance of active 

management. 

                                                           

7

 Securities and Exchange Commission, Office of Analytics and Research, Division of Trading and Markets, “Research note: 

Equity market volatility on August 24, 2015,” https://www.sec.gov/marketstructure/research/equity_market_volatility.pdf. 

8

 Charles D. Ellis, “The end of active investing?,” 

Financial Times

, January 20, 2017, https://www.ft.com/content/6b2d5490-

d9bb-11e6-944b-e7eb37a6aa8e. 

- 11 -

---