163
Bir Empirik Analiz Eleştirisi
1
John Murray
Kanada Bankası Yönetici Yardımcısı
Çeviren: Ünsal Çetin
Liberal Düşünce, Cilt 15, Sayı 59 - 60, Yaz-Güz 2010, s. 163 - 168
Takdim
David Dodge onuruna düzenlenen bu konferansta açılış konuşmasını yapmak
için John Taylor’dan daha uygun herhangi birisini düşünemiyorum; ne de bu fa-
aliyet için daha uygun bir çalışma olabilirdi. David Dodge ve Profesör Taylor
uzun yıllardır birbirlerini tanırlar, ve 1990’ların son yıllarının çoğu kısmında
kendi Hazine görevlerinde aynı dönemlerde çalıştılar. Şaşırtıcı olmayan bir şekil-
de, Profesör Taylor’ın çalışması David’in kapsamlı ilgi alanlarını yansıtan çeşitli
kritik politika konularına temas etmektedir. Bu konular aynı zamanda David’in
yoğun bir şekilde yazdığı ve konuştuğu konulardır, ve bugünkü tartışmalar için
mükemmel bir başlangıç temin eder.
Profesör Taylor’ın çalışması iki anahtar mesajı içerir. İlki hükümet eylem-
lerinin ve müdahalelerinin “[günümüz] finansal krizine neden olması, bu krizi
uzatması ve ağırlaştırması”dır. İkincisi bu politika başarısızlıklarının ekseriyetle
yurtiçi nitelikli (yani, başka ülkelerde değil, Birleşik Devletler’de doğan hatalar)
olmasıdır. Çalışmada, bu iddiaları desteklemek üzere, etkileyici ve ikna edici bir
grafik ve empirik testler dizisi sunulmaktadır, ve birkaç önemli politika dersi or-
taya çıkar. Bu dersler şunları içerir:
1
Kanada Merkez Bankası’nın Kasım 2008’de David Dodge’nin Kanada kamu politikasına katkıları onuruna düzenlediği
konferansta John B. Taylor’un sunumu için yapılan eleştirinin metnidir. “Discussion,” Bank of Canada, Financial System, Regu-
lation, and Policies; http://www.bankofcanada.ca/en/topic/top-fsr.html, Metnin orijinali için bkz. http://www.bankofcanada.
ca/en/conference/2008/discussion_murray.pdf
164 | John Murray
• (Ünlü Taylor Kuralı’nca ifade edildiği gibi) geleneksel para politikası tesir
işlevleri optimal olmayabilir; bununla birlikte, para otoriteleri tarafından
bu işlevlere daha yakın bir bağlılık muhtemelen büyük hatalar yapma ola-
sılıklarını en aza indirir.
• Politika yapıcılar sorunu dikkatle analiz etmeden önce çözümlere atlama-
malıdır. Çabuk ama vakti gelmemiş teşhis çözdüğünden daha çok soruna
neden olabilir.
• Uluslararası Para Fonu’ndaki (IMF) yakın tarihli reform çabalarından şe-
killendirilen, resmî müdahale için öngörülebilir çerçeveler, özel sektör
tarafındaki gereksiz belirsizlikten kaçınabilir, ve kamu sektörü tarafında
daha disiplinli kriz yanıtlarına yol açabilir.
Profesör Taylor’ın vurguladığı konuların çoğu için aynı kanaatlere sahip ol-
mama rağmen, ve incelediği 2002-08 dönemi boyunca izlenen politikanın mutlak
surette kusursuz olduğunu ileri sürmek istemediğim hâlde, onun hızlı teşhisleri
hakkında bazı ihtirazî kayıtlarım var. Bu itirazlar temel kanaat farklılıklarını tem-
sil etmez, ama daha çok bir ince fark ve derece konusudurlar. Profesör Taylor’ın
kendisi bu çalışmada sunulan araştırmanın başlangıç niteliğinde olduğunu, ve
herhangi bir bükülmez sonuca ulaşmadan önce, daha çok verinin toplanması ve
analiz edilmesine ihtiyaç olduğunu kabul eder.
Benim yorumlarım Profesör Taylor’ın çalışmasının yapısını takip edecektir,
ve yazarın faydalı bulacağını ümit ettiğim bir dizi sorunun etrafında çerçevelen-
miştir. Çalışmanın her bir kısmı üstüne yorum öne sürmüyorum, ancak bir fikir
ya da yorum farklılığının olabileceği yerlerde eleştiri yapıyorum. Profesör Taylor
tarafından raporlanan diğer ilginç konular hususundaki sessizlik ve atlamalar
benim tarafımdan şartsız kabulü ifade eder.
Krizin Nedenleri
A.B.D. Para Politikası Profesör Taylor’ın Öne Sürdüğü Kadar Gevşek miydi?
2002-05 dönemi boyunca Federal Fonlar Oranı’nın fiilî seyrini Taylor Kuralı tara-
fından tavsiye edilen seyir ile karşılaştırarak, Profesör Taylor’ın naklettiği sonuç-
lar oldukça çarpıcıdır ve -çoğu benzer sonuçlara ulaşan- başka yazarlar tarafından
defalarca tekrar üretilmiştir. 2002-06 arası 5 yıldan uzun dönem boyunca, A.B.D.
para politikası fevkalâde surette gevşek görünmektedir, ve bu suretle sonuç ola-
rak izleyen varlık fiyatı balonunu beslemiştir.
Federal Açık Piyasa Komitesi’nin muhtelif üyeleri tarafından bu ithama karşı
yükseltilen bir karşı argüman, teknoloji balonunun çöküşünün ardından, bir dizi
özel sektör yatırım aracı üstünde ortaya çıkan büyük fâiz oranı spread’lerini dik-
kate alır. Bu spread’lerin gayritabiî surette büyük olması ölçüsünde, birisi Fede-
ral Fonlar Oranı’nın A.B.D. para politikasının fiilen ne kadar gevşek olduğuna dâir
yanlış yönlendirici bir izlenim verdiğini öne sürebilir. Aşağıdaki şekil bu bakım-
Bir Empirik Analiz Eleştirisi | 165
dan anlamlı bir kanıt sunar. Taylor Kuralı’nın bu finansal dalgalanmalara göre
uygulanışı, Profesör Taylor tarafından sunulanından biraz farklı bir resim sunar.
Niteliksel argüman ayakta kalır; bu sadece bir derece konusudur.
Şekil 1. Uzun Vadeli Ticarî Bono ile 10 Yıllık Hükümet Bonosu
Oranları Arasındaki Spread
Fed’in savunusunda ileri sürülen ikinci bir argüman Greenspan’ın bilmecesi
ile, ve Birleşik Devletler’deki (ve başka yerlerdeki) uzun vadeli fâiz oranlarının
Fed kendi Hedef Oranı’nı yükseltmeye başladıktan çok sonra azalmaya devam
etmesi gerçeği ile ilgilidir. Eğer dönemin ilk kısımları boyunca Fed eylemleri ko-
lay kredi koşullarının öncelikli nedeni idiyse, sıkı politika izlemeye başladığında,
piyasa neden Fed’in eylemlerini göz ardı etmeyi seçti? Bu sorulara nihaî bir ceva-
ba sahip değilim, ama bu argümanlar Fed’i bir parça üstünkörü değerlendirmek
(yani, biraz daha kendimize karşı lütufkâr olmak) istediğimizi ileri sürer.
Şayet birisi ABD para politikasının fazla gevşek olduğu argümanını kabul
ederse, bu durumdan kaçınmak için ne yapılabilirdi diye sormak doğaldır. Aşikâr
bir cevap, Profesör Taylor tarafından önerilene benzer, daha güvenilir bir tesir
işlevinin izlenmesi olabilir. İnsan ayrıca iddia edebilir ki, bu üzücü tecrübe Bir-
leşik Devletler’de resmî bir enflasyon hedefini takdim etme gereğini güçlendir-
mektedir. Şayet böyle bir politika çerçevesi uygulamada olsaydı, muhtemelen
iki şey gerçekleşebilirdi. İlk olarak, enflasyon beklentileri tahminen daha sağlam
şekilde belirlenebilirdi. İkincisi, fâiz oranları enflasyonist olmayan baskıları kar-
şılamaya yetecek kadar düşmek zorunda kalmayabilirdi. İlâveten, Fed daha disip-
linli olabilirdi, ve ekonomi iyileşmeye başladığında, etkinlikteki müteakip artışa
tepki vermede daha çabuk davranabilirdi.
166 | John Murray
Diğer Ülkelerdeki Konut Büyümelerinin Ölçek ve Zamanlamasını Nasıl
Açıklayabiliriz?
2002-05 dönemi süresince birçok ülkede konut büyümeleri gerçekleşti. İlâveten,
bu büyümeler ekseriyetle Birleşik Devletler’dekilerden önemli seviyede daha bü-
yüktüler ve çok daha önce başladılar. Ayrıca bu ülkelerin bazılarındaki merkez
bankaları Fed’den daha muhafazakâr bir para politikası yolu takip ettiler, ve Tay-
lor Kuralı’nı daha az göze batacak şekilde ihlâl ettiler.
ABD para politikası -diğer merkez bankalarının eylemlerini gölgede bırakarak-
küresel kredi koşullarının belirlenmesinde pekâlâ büyük boyutlu bir rol oynamış
olabilir. Esnek döviz kurları bu ülkelerdeki politika bağımsızlığını muhafaza
etmiş olmalıydı, fakat durum bu olmamış olsa bile, dış ülkeler konut fiyatları-
nın niçin A.B.D. para politikası gevşemesinin tahmini ile ilerlediğini açıklamaz.
Gevşek A.B.D. para politikasının yardımcı olmuş olabileceği ama neden olmadığı,
daha küresel bir şey -Robert Shiller’in kanaatince, bir mania- iş başında olmuş
gibi görünüyor.
Bir kez daha, Profesör Taylor’ın sonuçlarının yine de ayakta kaldığını not etmek
önemlidir; ifade edilen şey sadece krizin nedeninin daha karmaşık görünmesidir.
Dumanı tüten tek bir tabancadan daha fazlası vardır.
Düşen Toplam Tasarruflar Bir “Tasarruf Fazlası” ile Birlikte Mevcut Olabilir mi?
Profesör Taylor’ın doğru bir şekilde bize hatırlattığı gibi, ex post bir özdeşlik ile
birbirine bağlanmış olduklarından, “tasarruf ve yatırım arasında küresel bir açık
yoktur.” Aralarındaki herhangi bir farklılık yalnızca bir ölçüm hatasıdır. Bu ne-
denle, dünya fâiz oranlarını baskı altına alan, ex ante bir tasarruf fazlalığı olup
olmadığına ex post hükmetmek imkânsızdır. Yine de, Profesör Taylor’ın çalışma-
sında Şekil 3’te yer alan küresel tasarruflardaki neredeyse yeknesak azalış, aşırı
doygunluğa karşıt olarak, bir tasarruf yetersizliğini ima eder. Profesör Taylor’un
bildiği gibi, bu argümana karşıt argüman, daha da büyük bir ex ante yatırım açı-
ğının olabileceğidir.
Kesin olarak bildiğimiz tek şey net sonuçtur. Çin ve dünya çevresindeki pek
çok başka ülke büyük ticaret fazlaları veriyor iken, Birleşik Devletler 2002-08
döneminin başından sonuna dek büyük ticaret açıkları verdi. Çin büyük net ulu-
sal tasarruf ve ihtiyat birikiminin en aşikâr vakası idi, ama tek başına değildi.
Bu fonlarla bir şeyler yapılmak zorundaydı, ve A.B.D. tüketicileri borçlanmaktan
memnundular.
Bu, para politikası kötü yönetimin varsayılan bir örneğidir, ama Profesör Tay-
lor tarafından anlatılan türde değil. İlk olarak, aşırı sert olan ve çok az politika
bağımsızlığı gösteren bir para politikası tarafından neden olunmuştur. Dahası,
bu Fed’in hatası değildi. Sterilize edilmiş büyük bir müdahale tarafından destek-
lenen, yarı yarıya sabit bir döviz kuru uluslararası parasal intibak mekanizmasını
işlemekten alıkoydu. İktisatçılar Renminbi’nin yanlış değerlendiriliş -doğrultusu
Bir Empirik Analiz Eleştirisi | 167
değil ama- boyutu üstüne tartışabilirler. Renminbi, benim kanaatimce, Çin Halk
Bankası tarafından biriktirilmekte olan 1,9 trilyon $ rezervin kanıt olduğu gibi,
açık bir şekilde değerinin altında tutuldu (ve hâlen de öyledir).
Krizi Uzatan Neydi?
Otoriteler bir Siyah Kuğunun mu yoksa bir Bukalemunun mu Peşine Düşmüştü?
Geçen birkaç ay süresince gerçekleşen olaylar, Profesör Taylor ve John Willi-
ams tarafından basiretli çalışmalarında (2007) ileri sürülen siyah kuğu hipotezini
destekler görünüyor. Küresel finansal sistemdeki sorunlar çoğu politika yapıcı
tarafından başlangıçta varsayıldığından çok daha mühimdir, ve likidite yoksun-
luğundan daha çok iflâs korkuları ve müşteri riski ile daha yakından bağlantılıdır.
Politika yapıcılar çöken finansal sisteme likidite sağlamak amacıyla yeni ve
daha yaratıcı yollar bulmak için koşturdukça, hatalı teşhis gerekli varlık tasfi-
yesi ve yeniden sermaye tahsisi (recapitalization) gayretlerini ertelemiş olabilir.
Bununla birlikte, bir kez daha, kanıt belirsiz olmaktan uzaktır. Bu bakımdan not
edilecek ilk şey, likidite ve kredi sorunları arasındaki ayrımın oldukça yerinde
oluşudur, yine de birisiyle agresif şekilde ilgilenilmediği sürece, bir sorun çabu-
cak diğerine dönüşür.
Profesör Taylor’un ifade ettiği gibi, 3 aylık LIBOR-OIS spread’i Term Aucti-
on Facility’nin başlangıcından hemen sonra dikkati çeken bir şekilde iyileşmedi,
ama kısa bir süre sonrasında tekrar tırmanmaya başladı. Belki de, aynı şeyi iki
farklı şekilde söylemeye tekabül eden, bunun için alternatif nedenler şöyledir;
(i) çok az likidite desteğinin çok geç sağlanması; ve (ii) temelde yatan sorunun
bir likidite kıtlığından tam kapsamlı bir kredi sıkışmasına dönüşmesi. Başka bir
ifadeyle, iki unsur da hep mevcuttu, ama denge ânîden değişti.
Bu yorumlamanın bazılarına aşırı cömert olarak görüneceğini, ve finansal ku-
rumların bilânçolarının daha hızlı ve daha güvenilir bir analizinin sorunu çözebi-
leceğini veya, hiç değilse, zarar vermeyebileceğini fark ediyorum. Fakat sonradan
anlama, söylendiği gibi, daima mükemmeldir. Tam ve kapsamlı şeffaflık sürecin
başlarında söz verildi ama hiç gerçekleştirilmedi. Gerçek sorun buydu. İlgilen-
diğimiz canlının özenli bir kimlik tespiti yardımcı olabilirdi. Belki de, bir siyah
kuğuya karşıt olarak, zamanla rengini değiştiren şey bir bukalemundu.
Müdahale İçin Öngörülebilir Bir Çerçevenin Yokluğu: IMF İyi Bir Rol Modeli midir?
Profesör Taylor’ın son tavsiyesi -IMF’deki düzenlemelere göre şekillendirilen-
daha sert politika disiplini ve kriz çözümü için açık bir çerçeve ihtiyacını dikkate
alır. Krizin tesirleri ağırlaştıran faktörlerden birisi, resmî sektörün nasıl ve ne
zaman müdahale edeceğine ilişkin belirsizliktir. Bu örnekteki yapıcı belirsizlik
pek faydalı değildi.
1990’ların son yılları esnasında, uluslararası nitelikteki millî borç krizle-
rinin ele alınışında iki önemli reform takdim edildi. İlki Fon tarafından sağla-
168 | John Murray
nan olağanüstü finansman için daha açık bir çerçeveyi gerektirdi, ki bu çerçeve,
finansmanın erişilebilir kılınışındaki koşulların genel esaslarını çizdi. Bu çerçeve,
kredi verenler ve borç alanlar tarafındaki lüzumsuz belirsizlikten kaçınmaya
yardımcı oldu. İkincisi, eğer muhtemel ödeme sorunları açığa çıktı ise, borcun
yeniden yapılandırılmasını kolaylaştırmak üzere, yeni ulusal bonoların üstüne
kollektif eylem maddelerinin takdimini gerektirdi.
Her iki yenilik de ekseriyetle önemli ve olumlu gelişmeler olarak görüldü. Ve
reformların başarılı takdimleri, Profesör Taylor’ın Hazine Bakanlığı Müsteşarlığı
görevi süresince etkin desteğine çok şey borçludur. Bir oyun planına sahip olmak
dâima faydalıdır.
Bu bağlamda vurgulamak istediğim yegâne husus, IMF değişiminin yeter-
siz niteliği ve yönetim sorunlarının bu değişimin etkinliğini iki önemli alan-
da sert şekilde nasıl sınırlandırmakta oluşu ile ilgilidir. Fon’un aslî işlevsel
sorumlulukları tarafsız ve vakitlice gözetim (yani, güvenilir bir makro istikrar
teşhisi) ile, gerekli olduğunda, âcil likidite finansmanı sağlamaktır. Profesör Tay-
lor tarafından tanımlanan reformlar potansiyel olarak fikirde faydalı ise de, uy-
gulanmaları, özellikle olağanüstü kredilendirme üstündeki disiplin kazandırıcı
tesir hususunda, icra usulüne kıyasla daha riayetsizlik ile gözetilir. Keynes’in
“gerçeğin merhametsiz dile getirilişi” bir hedef olarak kalır. Gerçekten de, yurti-
çi planda yakın zamanda aşikâr kılınan güçlüklerin çoğu Fon için de geçerlidir.
Sorunlara yüz yüze ve en iyi şekilde saldırmak için doğal bir isteksizlik vardır.
Bunun yerine, “kolaylaştırıcı finansman” (catalytic financing) sorunun yatışa-
cağı umudundaki ilk başvurudur. Ancak bu faydalı çıkmadığında, borcun yeni-
den yapılandırılması gibi, daha ciddî çözümler değerlendirilmeye alınır. Bu ve
bağlantılı diğer pek çok konular David Dodge’nin çok sayıdaki konuşmalarında
etraflıca tetkik edilmektedir.
Sonuç
Profesör Taylor’a David Dodge’nin Festschrift’indeki dikkatli ve zaman zaman
provakatif katkısı için teşekkür ederek sonuçlandırmak istiyorum. Vurguladığı
hususların ve teşhis ettiği sorunların pek çoğuna itiraz etmek zordur. Netleştir-
meye çalıştığım gibi, onun argümanları ile herhangi bir anlaşmazlığım, fikir-
den ziyade, bir ölçü ve derece sorunudur. Ayrıca, bu vesileyi Profesör Taylor’a,
yıllar boyunca makroekonomi mesleğine ve daha özel olarak merkez bankacılığı
uygulamasına bütün katkılarından ötürü teşekkür etmek üzere kullanmak iste-
rim. Onun katkıları muazzam olmaktadır.
Kaynak
Taylor, J. B. ve J. C. Williams. 2009. “A Black Swan in the Money Market.” American Econo-
mic Journal: Macroeconomics 1 (1): 58–83.
Dostları ilə paylaş: |