Boyar's Index Orphans outlines

Introduction 

 

 

In light of the preceding statistics, it is clear that for the typical investor unskilled in evaluating managers, 

choosing a fund is a losing bet. At the same time, retail brokerage clients  are the most likely  candidates to 

donate negative alpha to aggregate  “gross of fees”  stock market returns (aggregate mutual fund performance 

looks more favorable on a “gross of fee” basis). Accordingly, to the extent that retail investors move from stock 

picking and money manager picking to appropriately chosen ETFs, they may actually be better off. For the 

skeptical value investors who require a Warren Buffett quote for validation, look no further than his 2016 annual 

letter to Berkshire Hathaway shareholders: 

“If Group A (active investors) and Group B (do-nothing investors) comprise the total 

investing universe, and B is destined to achieve average results before costs, so, too, must A. 

Whichever group has the lower costs will win. (The academic in me requires me to mention that 

there is a very minor point—not worth detailing—that slightly modifies this formulation.) And if 

Group A has exorbitant costs, its shortfall will be substantial . . . . Over the years, I’ve often 

been asked for investment advice, and in the process of answering I’ve learned a good deal 

about human behavior. My regular recommendation has been a low-cost S&P 500 index fund.”  

U.S. Active Equity Funds: Annual % Outperforming Net of Fees 

 

Source: Credit Suisse Asset Manager Research, Morningstar 

Are ETFs Driving Market Distortions?  

A common concern voiced by market followers is that ETFs are driving market distortions such as 

herding into the best-performing, highest-valued stocks (e.g., FAANGs). The FAANGs (and more recently the 

technology sector as a whole) have no doubt been outperforming for years  and appear to be attracting 

dangerous levels of euphoria among retail investors (and some money managers). But how top-heavy is the 

S&P 500? The current S&P 500 bull market rally has actually been much more broadly based  than market 

pundits appear to believe. Sorted by market cap, the 53 largest companies in the S&P 500 currently comprise 

50% of the index’s market value. By comparison, looking back annually to 1980, on average the 51 largest 

companies in the S&P 500 have been needed to reach, in aggregate, 50% of the index’s total market value. As 

illustrated in the following chart, the stock that accounts for the 50% market cap percentile (at present the #53 

stock in the index) currently has a 0.42% weighting in the S&P 500. This is roughly on par with the  long-term 

average. Clearly, this is a very different market than that seen during the late-1990s bubble, in which market 

valuation extremes were more concentrated in tech stocks. In 1999, it took only the 33 largest stocks in the S&P 

500 to reach 50% market cap, with the #33 company having a 0.72% weighting in the index. 

- 5 -

---

Introduction 

 

 

Weighting of Median Stock in S&P 500, 1980-2016 

 

Source: S&P Dow Jones Indices 

In recent years, stocks in the S&P 500 have also demonstrated somewhat above-average correlation 

(stocks  moving in the same direction over short periods of time) and much lower dispersion (magnitude of 

returns across the component stocks, such as measured by the standard deviation of returns) than prior bubbles 

or subsequent market downturns. As illustrated in the following chart, in contrast to recent years, the S&P 500 

exhibited extremely elevated dispersion and below-average correlation between 1998 and 2001 as the tech 

bubble formed. But S&P 500 sector and stock-level correlations have collapsed since the November 2016 

election, which has caused a rapid reassessment in the outlook for a variety of factors such as interest rates, tax 

rates, foreign exchange rates, and regulations (e.g., health care). This implies that a more attractive market for 

stock picking has emerged. 

S&P 500 Dispersion and Correlation, 1990-2016 

 

Source: S&P Dow Jones Indices 

- 6 -

---

Introduction 

 

 

To what extent are ETFs behind recent market patterns? ETFs are almost certainly creating distortions. 

ETFs may be partially responsible for the decline in dispersion and increase in correlation (until recently) among 

S&P 500 stocks in recent years, as well as for the concurrent expansion in market-level valuations. But as 

mentioned earlier, it is important to understand that not all ETFs are created equal and that the recent collapse 

in stock correlations suggests that the sway of passive, broad market-indexed ETFs over market performance is 

limited. Putting aside technical issues,

3

  truly passive ETFs indexed to broad markets  should  not be directly 

driving major  valuation distortions between stocks within the major index such as the S&P 500. (Nor are they 

correcting for valuation distortions.) For example, by definition $100 billion (or a sufficiently large value) in fund 

flows from the universe of managers who are benchmarked to the S&P 500 fund managers and into S&P 500 

ETFs like SPY will generate roughly the same number of Apple shares sold by funds as purchased by the ETF. 

To the extent that funds flow from underperforming, alpha donating fund managers/brokers and self-directed 

retail brokerage trading into passive, broad index ETFs, this should—perhaps counterintuitively—increase long-

term market efficiency by concentrating market-moving portfolio decisions in the hands of wiser investors. 

Whether hedge funds are distorting valuations in the current market is a different question—probably 

with a different answer. For example, the Goldman Sachs Hedge Fund VIP Index (which tracks the stocks most 

frequently appearing among fundamentally driven hedge fund managers’ top 10 positions) has shifted to an 

extreme overweight position in technology stocks (38% weighting on September 29) as these stocks have 

massively outperformed in 2017. The burgeoning quantitative hedge fund category could be driving even 

greater divergence in performance between stock categories. This category of funds may pose a very large if 

unquantifiable market risk if and when historical correlation patterns break down. 

 

Source: WSJ 

This is not to say that passive ETFs do not have any  market impact. According to Bank of America 

research, individual securities with larger passive ETF ownership tend to exhibit more elevated volatility, and 

small-cap index-tracking ETFs tend to have an outsized impact on the performance of the least liquid, smallest 

                                                           

3

 These include float adjustments, relative stock weight, and cash positions among funds suffering net withdrawals, which are nontrivial but 

relatively minor when viewed on a market-level scale. External fund flows can also create market-level valuation changes. 

- 7 -

---