-
1
-
Araştırma Notu 09-04
Ekim 2009
Para ve Parasal Aktarım
Mekanizması
1
Seth Carpenter
2
Selva Demiralp
3
Son ekonomik krizle birlikte Amerikan Merkez
Bankası FED’in alışılmışın dışındaki para politikası
ABD bankacılık sistemindeki rezerv bakiyesinin aşırı
artmasına sebep oldu. Bu artış para politikasının
rezerv yoluyla ekonomiyi etkilemesi kanalını tekrar
gündeme getirdi. Bu çalışma parasal çarpanı
ampirik olarak ele almıştır. Parasal aktarım
mekanizmasında paranın rolünü teorik olarak
inceleyenler iki aşırı uç arasında gidip gelmektedir.
Bir yandan makroekonomik analiz icin kullanılan
pek çok modelde para göz ardı edilirken ya da para
talebi endojen olarak modellenirken öte yandan
başka akademik araştırmalar ve birçok ders kitabı
parasal çarpan kavramını hala kullanmaktadır. Biz
bu araştırmada açık piyasa işlemleriyle başlayan ve
sonra da para ve kredi kanalları aracılığıyla devam
eden aktarım mekanizmasının kurumsal yapısını
inceleyerek mekanizmanın standart çarpan modeli
1
Bu araştırma notu Seth Carpenter ve Selva Demiralp’in
0906 numaralı EAF çalışma raporunun özetidir.
2
Direktör Yardımcısı, Federal
Rezerv Sistemi Yöneticiler
Kurulu,
scarpenter@frb.gov
3
Doçent Doktor, Koç Üniversitesi,
sdemiralp@ku.edu.tr
veya banka borç verme kanalı (bank lending
channel) yoluyla işlemediğini gösterdik.
Parasal çarpan modeli ABD’de
işlemiyor
Bu çalışmanın en önemli katkısı ABD için parasal
çarpanın hem kurumsal hem de ampirik açıdan
artık işlemediğini göstermesidir. Bu sonuca
parasal çarpanın temelini oluşturan banka
kredilerinin zorunlu karşılığa tabi mevduatların
bir fonksiyonu olduğu varsayımının kurumsal
açıdan tartışmalı olduğunu ve bu tip bir ilişkinin
ampirik olarak desteklenmediğini göstererek
ulaştık. Bu varsayım çürütüldüğünde merkez
bankasının geniş parasal büyüklükleri kontrol
edebileceği yaygın fikri da geçersiz olur. Ayrıca
aynı varsayım banka borç verme kanalının da
temelinde yer alır. Bizim bu çalışmada ulaştığımız
sonuçlar banka borç verme kanalının genel
seviyede bile işlevsel olmadığını göstermiştir.
Bu araştırmada kurumsal seviyede para ve
rezervlerin doğrudan ilişkili olmadığını göstererek
merkez bankasının açık piyasa işlemleri aracığıyla
rezerv miktarını değiştirmesinin istemli
olmadığını vurguladık. Özellikle son dönemlerde
ABD’de para ve rezerv ilişkisinin birkaç sebepten
dolayı geçerli olmadığını gösterdik. İlk olarak M2
parasal büyüklüğünün sadece küçük bir kısmı
zorunlu karşılığa tabidir ve dolayısıyla merkez
bankası rezervleriyle
4
ilintilidir. İkinci olarak, FED
merkez bankası rezerv piyasası faiz oranı olan
federal fon oranlarını kontrol eder. Merkez
bankası rezerv arzı hedef faiz oranı seviyesinde
elastikiyetsizdir. Ayrıca açık piyasa işlemleri
merkez bankası rezervlerini etkilemeyi
amaçladığı için rezerv miktarı para arzıyla bire
4
Merkez bankası rezervleri (Federal reserve balances)
bankaların merkez bankasında tuttukları karşılıkların
toplamıdır.
-
2
-
bir değişmek durumunda değildir. Son olarak
zorunlu karşılığa tabi pasifler
banka kredilerinin çok
az bir kısmını oluşturur, dolayısıyla bu pasifler
kredilere kaynak oluşturmada yetersiz kalırlar. Tüm
bu sonuçlar paranın klasik rolünün işlevsel
olmadığını göstermekte ve Amerikan ekonomisinin
kurumsal yapısını yansıtmaktadır.
Ampirik düzeyde de parasal aktarım
mekanizmasında paranın rolünü hem genel olarak
hem de banka bazında halinde incelerken
VAR(Vektör Otoregresyonu) modeli kullandık.
Buradaki asıl amacımız banka kredilerinin birincil
kaynağının zorunlu karşılığa tabi olmayan
“denetlenen pasifler” (managed liabilities)
olduğunu göstermektir. Çalışmamızdaki temel
modelimizi Bernanke ve Blinder (1992)’deki altı
değişkenli VAR modele denetlenen pasifleri
ekleyerek oluşturduk. Banka kredilerinin 1990
sonrası dönemde para politikası kararlarına
tepkisinin belirgin şekilde farklı olduğunu gösterdik.
Bu sonuç son dönemlerde kredi taahhütlerinin
yaygın kullanımıyla tutarlıdır. Şöyle ki, banka
kredileri faiz oranındaki pozitif bir şoka karşılık
azalmayıp aksine artmaktadır. Ek olarak etki tepki
(impulse response) analizi banka kredilerinin
kaynağının denetlenen pasifler olduğunu ve
kredilere kaynak oluşturma bakımından zorunlu
karşılığa tabi mevduatların istatistiksel olarak
önemsiz olduğunu göstermiştir. Bu sonuçlar
ABD’deki tüm sigortalı mevduat bankaları için
yapılan panel VAR analizinde mikro düzeyde de
desteklenmektedir. Bu çalışmadaki temel bulgumuz
banka kredilerinin birincil kaynağının zorunlu
karşılığa tabi olmayan mevduatlar olduğudur. Bu
bulgumuzu karşı olgusal deneylerle test ettik. Bu
deneyler denetlenen pasiflerin gözlenen
tepkilerinin temel olarak kredi talebinden
kaynaklandığını ve bu kanal işlemediği zaman
denetlenen pasiflerin tepkisinin istatistiksel olarak
önemsiz hale geldiğini ortaya koymuştur. Buna
karşın banka borç verme kanalı işlemediği
durumda merkez bankası rezervlerinin tepkisinde
önemli bir değişiklik gözlemedik.
Banka borç verme kanalı işlevsel
değil
Bu çalışmada parasal çarpan teorisinin zayıf
temellere dayandığını ve dolayısıyla banka borç
verme kanalının işlemediğini gösterdik. Bu
sonuçlar gelecek araştırmalar için yeni yollar
açabilir. Parasal çarpanın işlevsel olmadığı
durumda merkez bankası geniş parasal
büyüklükler üzerindeki kontrolünü de kaybeder.
Özet olarak bu makaledeki bulgularımız paranın
parasal aktarım mekanizmasında önemli bir rol
oynamadığını göstermiştir.
Parasal aktarım mekanizmasında parasal çarpanın
işlevsel olmadığı, yani merkez bankasının parasal
büyüklükler üzerinde etkili olmadığı, dolayısıyla
banka kredilerini doğrudan kontrol edemediği
savı eskiden beri gündemdedir. Örnek olarak
Bernenke ve Blinder (1998) ve Kasyap ve Stein
(1995) bir açık piyasa satışında bankalar merkez
bankası rezervindeki azalmayı dış finansman
kaynaklarıyla telafi edebilirse kredilerini
azaltmalarının gerekli olmadığını belirtmişlerdir.
Bizim buradaki katkımız bu bulgunun ampirik
olarak gerek toplam düzeyde gerekse tek tek
bankalar bazında geçerli olduğudur. Biz zorunlu
karşılığa tabi mevduatların son dönemlerde banka
kredilerine yeterli kaynak sağlamadığını ileri
sürüyoruz. Ayrıca büyüklük, likidite ve sermaye
oranı ne olursa olsun tüm bankaların kredilerini
dış kaynaklarla finanse ettiğini iddia ediyoruz. Bu
çalışmamız parasal aktarım mekanizması
literatürüne iki noktada katkıda bulunmaktadır.
Birincisi son faiz hedeflemesi rejimi döneminde
ABD’deki kurumsal yapıya vurgu yaparak parasal
-
3
-
aktarım mekanizmasında parasal çarpan ve banka
borç verme kanalının işlevsel olmadığını gösterdik.
İkincisi de kurumsal düzeydeki bu iddiamızı ampirik
analizlerle hem toplam hem de kesitsel seviyede
destekledik. Bulgularımız, banka kredilerinin
birincil kaynağının zorunlu karşılığa tabi olmayan
mevduatlar olduğu ve dolayısıyla banka borç verme
kanalının işlevsel olmadığı yönünde önemli deliller
ortaya koymuştur. Bu sonuç, bankalar için dış
kaynağın marjinal maliyetinin önemsiz olduğunu
göstermektedir.
Son finansal kriz döneminde FED merkez bankası
rezervi arzını geçmiş dönemlere kıyasla çok fazla
artırmıştır. Burada merkez bankası rezervlerindeki
bu büyük artışın para ve kredi miktarında artışa
sebep olup olmayacağı sorusu gündeme
gelmektedir. Şüphesiz, düşük faiz oranları talepte
bir canlanmaya sebep olabilir ve krediler bu şekilde
artabilir. Ancak parasal çarpan mekanizması
vasıtasıyla bu rezervlerin krediye çevrilmesi ihtimali
çok zayıftır.