Moliyaviy tahlil va uni tashkil etish. Reja: Kirish I. Bob Moliyaviy tahlil metodi va usullari

I.Bob Moliyaviy tahlil metodi va usullari.
1.1 Moliyaviy tahlil metodi va usullari.
Moliyaviy menejmentning mustaqil fan sifatida shakllanishi yaqin oʻtmishga borib taqaladi. XX asrning ikkinchi yarmiga kelib bozor iqtisodiyoti rivojlangan davlatlarda turli mulkchilik shakllarining paydo boʻlishi, iqtisodiyotni bozor qonuniyatlariga asoslangan holda boshqarish tizimining takomillashuvi, biznesning turlari va zamonaviy yoʻnalishlarini vujudga kelishi hamda ular faoliyatlarini samarali amalga oshirishda oqilona boshqaruv qarorlarini qabul qilish, ishlab chiqarish, xizmat koʻrsatish sohalarida moliyaviy resurslarning ahamiyati va ularni optimal boshqarishni tashkil qilish va shu kabilar, moliyaviy menejmentni mustaqil fan sifatida shakllanishiga muhim turtki boʻldi.
Fanning dastlabki nazariy elementlari XX-asrning 30-yillarida paydo boʻla boshlagan. Xususan, Dj. Vilyams tomonidan 1938 yilda, «moliyaviy aktivlarning qiymatini baxolash» modelini yaratilishi moliyaviy menejment fanining nazariyasini shakllanishiga muhim turtki boʻlgan. 60-yillarga kelib G.Markovitsa, U.Sharpa, Dj.Mossina kabi olimlar tomonidan, moliyaviy aktivlarning daromadliligini baxolash modelining (Capital Asset Pricing Model, CAPM) ishlab chiqilishi yuqoridagi nazariyaning keyingi rivojlanish bosqichi boʻldi. Bundan tashqari ushbu yoʻnalishda koʻplab iqtisodchi olimlar tomonidan ilmiy izlanishlar amalga oshirilgan, jumladan: “Optsion baho shakllanish nazariyasi” (“Option Pricing Theory”). Optsionlardan foydalanishni oʻz ichiga olgan investitsion strategiyalar, koʻplab mashxur olimlar, shu jumladan V.Sharp, R.Merton, F.Blek, M.Shoulz ishlarida koʻrib chiqilgan. Optsion baho shakllanishga bagʻishlangan nazariyalarda, qimmatli qogʻozlar bozorining turli ishtirokchilarini optsionlar bilan savdo qilish tizimlari yoritilgan va taqqoslangan. V.Sharp tomonidan 0 vaqtdagi optsionning ichki (haqiqiy) qiymatini aniqlash imkonini beruvchi, optsion qiymatini baholashning binominal modeli ishlab chiqilgan.
Lekin, optsionni amal qilishining butun davri mobaynida asosiy aktivni doimiy oʻzgaruvchanligi va tavakkalchiliksiz oʻzgarmas stavkani koʻzda tutuvchi asosiy aktiv va optsionning ayrim kombinatsiyasini oʻz ichiga olgan, tavakkachiliksiz portfelni tuzish yoʻli bilan xedjirlash gʻoyasiga asoslangan Blek Shoulz modeli optsion baho shakllanish nazariyasida asosiy oʻrinni egallaydi.
Stiven Ross tomonidan ishlab chiqilgan “Arbitraj baho shakllanish nazariyasi” (“Arbitrage Pricing Theory”) (ART) tavakkalchilikni oshirmasdan oʻz portfeli daromadliligini orttirish imkoniyatidan, har bir sarmoyador foydalanishga intilishi gʻoyasiga asoslanadi. Arbitraj portfel yordamida bunday imkoniyat amalga oshirilishi mumkin.
Moliyaviy menejmentda arbitraj (arbitrage) deganda bir xil aktivlarga turli baholardan foydalanish yoʻli bilan tavakkalchiliksiz daromad olish tushuniladi. Arbitraj keng tarqalgan investitsion taktika boʻlib hisoblanadi va bir davrning oʻzida bir xil aktivlarni (yoki uning funktsional ekvivalentini) nisbatan yuqori baholarda sotish va nisbatan past narxlarda sotib olishdan iborat.
Arbitraj qimmatli qogʻozlarning zamonaviy samarali bozorlarini (bozor oldi sotdi bitimlarining majmui) muhim tarkibiy qismi boʻlib hisoblanadi. Tariflar boʻyicha arbitraj amaliyotlardan olingan daromadlar tavakkalchiliksiz boʻlganligi bois, barcha sarmoyadorlar bu kabi daromadlarni olishga intiladi va buning uchun barcha imkoniyatlardan foydalanadi. Qimmatli qogʻoz oʻzining investitsion tavsiflariga koʻra arbitrajga qay darajada muvofiqligini aniqlash talab etiladi xolos.
Arbitraj amaliyotlar uchun qimmatli qogʻozlar yoki portfel tanlovi qoʻyidagilarga asoslanadi:
1) qimmatli qogʻozning haqiqiy daromadliligi ikki elementni oʻz ichiga oladi: kutilayotgan (normal) va noaniq (tavakkalli) daromad;
2) qimmatli qogʻozning daromadliligiga ayrim noma’lum omillar ta’sir koʻrsatadi.
Shu bois, qimmatli qogʻozlar daromadliligiga ta’sir etuvchi omillar tahlili, tanlovning asosiy usullaridan biri boʻlib hisoblanadi. Bunda oʻxshash omillarga sezgirligi bir xil boʻlgan qimmatli qogʻozlar yoki portfel birdek kutilayotgan daromadga ega boʻlishi nazarda tutilgan.
Arbitraj portfel oʻzining joriy portfelini kutilayotgan daromadliligini oshirish uchun sarmoyador tomonidan shaklantirilib, qoʻshimcha mablagʻlar talab etmaydi va unga hech qanday tavakkalchilik ta’sir koʻrsatmaydi. Boshqacha aytganda, arbitraj portfel nolga teng boʻlgan omilsiz tavakkalchilikka (omillar ta’siri nolga teng) ega boʻlishi lozim. Haqiqatda tavakkalchilik doimo mavjud, biroq arbitraj portfel holatida u sezilarsiz boʻlib, unga e’tibor bermasa ham boʻladi.
Arbitraj baho shakllanish nazariyasining asosiy gʻoyasini matematik formallashtirish omilli deb nomlangan bir nechta modellarda namoyon boʻladi. Umuman olganda amaliyotda, bir omilli, ikki omilli va koʻp omilli modellar mavjud.
50-yillarning ikkinchi yarmiga D.Dyuran, F.Modilyani va M.Miller kabi olimlar tomonidan moliyaviy menejmentning muhim nazariy elementlaridan hisoblangan kapitalning tarkibi va moliyalashtirish manbalari yoʻnalishlarida muntazam ravishda ilmiy tadqiqotlar olib borish natijasida “kapital strukturasi nazariyasi” ishlab chiqilgan. “Kapital strukturasi nazariyasi”ni ishlab chiqish bilan koʻplab mualliflar shugʻullangan, bular orasida “Kapital qiymati, korporativ moliya va investitsiyalar nazariyasi” nomli asarni 1958 yilda chop etgan F.Modilyani va M.Miller birinchilardan sanaladi. Kapital strukturasi nazariyasi moliyaviy menejmentning quyidagi birinchi darajali savollariga javob beradi: tabirkorlik faoliyatini boshlash va yuritish uchun zarur va etarli boʻlgan kapitalni shakllantirish hamda jalb qilingan mablagʻlarni samarali (foydali) joylashtirish.
Korxona passivlari ikki asosiy guruhdan tashkil topgan moliyalashtirish manbalaridan iborat: oʻz (ichki) va chetdan jalb qilingan (qarz) mablagʻlar. Bunda u yoki bu manbani shakllantirish korxona uchun birdek kechmaydi. Jalb qilingan kapital qiymati har bir manbani saqlab turish va faoliyatni zarar bilan yakunlamaslik boʻyicha jarajatlarni qoplash uchun zarur boʻlgan daromadning minimal darajasini ifodalaydi. Kapital qiymatini miqdor jihatdan baholash korxonani moliyalashtirish manbalarining muqobil variantlarini tanlab olishda muhim ahamiyatga ega.
Korxonani moliyalashtirish manbalari qiymatini aniqlash uchun oʻz va qarz mablagʻi oʻrtasidagi nisbatga bogʻliq boʻlgan va uning oʻzgarishi bilan oʻzgarib boruvchi, jalb qilingan kapitalning oʻrtacha qiymati hisoblanadi. Bunda oʻz va qarz mablagʻlar qiymatini oʻzgarish sur’atlari turlicha boʻlishi mumkin. Shu tariqa, aksiyadorlar qarz mablagʻlari qiymatini oshishiga tezkor munosabat bildira olmaydi va oʻz qoʻyilmalari boʻyicha oʻsib boruvchi tavakkalchilik uchun tovon sifatida dividendlarni koʻpaytirishni talab qilishi mumkin.
Mazkur nazariya mualliflari, aksariyat hollarda kapital strukturasi deb nomlanuvchi, moliyalashtirish manbalari strukturasini samarali boshqarish muammosini hal qilish boʻyicha ikki yondashuvni taklif etadi. Shu vaqtning oʻzida, boshqa mualliflar moliyalashtirish strukturasi deganda barcha moliyalashtirish manbalarini, kapital strukturasi deganda esa faqatgina uzoq muddatli manbalarni (oʻz va uzoq muddatli qarz kapitalini) nazarda tutadi.
Birinchi yondashuv tarafdorlarining fikricha, moliyalashtirish manbalarining qiymati ularning strukturasiga bogʻliq. Bunda kapitalning oʻrtacha qiymati minimal va mos ravishda korxonaning bozor qiymati maksimal boʻlgan moliyalashtirishning maqbul strukturasi mavjud. Ikkinchi yondashuv tarafdorlari, shu jumladan F.Modilyani va M.Miller aksincha, qarz kapital qiymati va korxonaning bozor qiymatining oʻzaro aloqadorligini rad etib, moliyalashtirish manbalari qiymatini pasaytirish hisobiga korxona bozor qiymatini oshirish mumkin emasligi haqidagi fikrni ilgari suradi.
F.Modilyani va M.Miller yondashuviga koʻra korxona aksiyalari aylanmasi amaliyotlar hajmi, aksiyalar bozor bahosi ularning ichki qiymatiga qanchalik mosligiga bogʻliq boʻlgan qimmatli qogʻozlarning samarali bozorida amalga oshiriladi.
Bozor bahosi koʻplab omillarga, shu jumladan asosiy omil sifatida koʻrib chiqiluvchi axborotga bogʻliq. Shu tariqa, bozorning samaradorlik darajasi axborotni baholarga ta’sir etish tezligiga bogʻliq xolda oʻzgaradi. Bunda iqtisodiy samaradorlik emas, axborotning samarasi tushuniladi. Bozordagi axborotni olishda uning barcha ishtirokchilari birdek imkoniyata ega emas. Halqaro amaliyotda simmetrik va assimmetrik axborotlar mavjud. Birinchi xolatda axborotdan barcha foydalanishi mumkin va bu hech qanday afzalliklarni bermaydi; ikkinchi holatda axborotdan faqatgina bozorning muayayn ishtirokchilari foydalanishi mumkin va bu ularga ma’lum afzalliklarni beradi.
Bozor samaradorligining uch darajasi mavjud: past, oʻrta va yuqori. Samaradorlikning past darajasi aksiyalarning joriy bozor baholari oʻtgan davrlardagi baholar dinamikasini toʻliq aks ettirilishini bildiradi. Samaradorlikning oʻrtacha darajasi aksiyalarning joriy bozor baholari nafaqat oʻtgan davrlardagi baholar dinamikasini, balki barcha foydalanish imkoniyatiga ega boʻlgan axborotlarni toʻliq aks ettirilishini bildiradi. Samaradorlikning yuqori darajasi aksiyalarning joriy bozor baholari oʻtgan davrlardagi baholar dinamikasini, shuningdek barchaga ma’lum va cheklangan axborotlarni aks ettirilishini bildiradi. Shunday qilib, axborotlardan barcha ishtirokchilar foydalanish imkoniyatiga ega boʻlsada, xech biri ortiqcha daromad olish imkoniyatiga ega boʻlmaydi.
F.Modilyani va M.Miller amal qilinishi natijasida bozor samarali boʻlishi mumkin boʻlgan qoʻyidagi shartlarni belgilaydi:
1) transaksion xarajatlarning yoʻqligi;
2) axborotdan bozor ishtirokchilarining barchasi foydalanish imkoniyatiga egaligi;
3) sarmoyadorlar xatti xarakatlarining oqilonaligi.
Bozor samaradorligining qayd qilingan shartlariga muvofiq F.Modilyani va M.Miller quyidagi fikrlarni ilgari suradi:
1) korxonaning bozor qiymati kapital strukturasiga bogʻliq emas va mazkur korxonaning tavakkalchilik yoʻnalishiga mos boʻlgan stavka boʻyicha uni joriy (operatsion) foydasining kapitallashuvi yordamida aniqlanadi;
2) moliyaviy jihatdan bogʻliq boʻlgan korxona oʻz kapitalining qiymati moliyaviy jihatdan bogʻliq boʻlmagan korxona oʻz kapitalining qiymati va tavakkalchilik uchun mukofotlar yigʻidisiga teng; bunda tavakkalchilik uchun mukofot oʻz va qarz mablagʻlar ayrimasini moliyaviy dastak miqdoriga koʻpaytmasiga teng.
Mazkur yondashuvlarga asoslangan holda mualliflar, nisbatan arzon moliyalashtirish manbalarini jalb qilish yordamida kapital strukturasining oʻzgarishi, korxona qiymatining oshishiga xizmat qilmaydi degan gʻoyalarni ilgari suradilar. Yuqoridagi sanab oʻtilgan va boshqa moliyaning zamonaviy nazariyalarini rivojlanishi va takomillashuvi bilan bir qatorda moliyaviy menejment fani mustaqil fan sifatida vujudga keldi. Moliyaviy menejment fani boʻyicha dastlabki darslik va adabiyotlar 60-yillarning boshlarida nashr qilindi. Moliyaviy menejment fanining mustaqil fan sifatida paydo boʻlishi va shakllanishida, uzoq yillik tarixga ega boʻlgan “Moliya” va “Buxgalteriya hisobi” kabi fanlar asos boʻlgan.