2-mavzu. Davlat qarzi nazariyasi

-rasm. Rossiya davlat qimmatli qog‘ozlari daromaddorligi

— o‘tgan kun yopilish oldidagi G egri chiziq — oxirgi G egri chizig‘i – kelishuvlar

• 
  10 ta oxirgi kelishuv ◊ har bir chiqarishning hisobiy daromaddorligi
  

Strategiya tanlovini murakkablashtiradigan yana ikki holat bor. Birinchidan, qisqa muddatli qarz yaqin kelajakda, uzoq muddatli qarz esa uzoqroq kelajakda qayta moliyalashtiriladi. Ikkinchidan, daromaddorlik egri chizig‘ining yaqin kesmasi uzoq muddatnikiga qaraganda ko‘proq o‘zgaruvchan, ba’zan uzoqning kesmasi to‘g‘riga ham aylanishi mumkin. Buning birinchi sababi oddiy va tushunarli, ammo u ikkinchisi bilan qo‘shilib, ishni juda chigallashtiradi: katta hajmdagi qisqa muddatli qarzlarni ma’qul topadigan strategiyalar katta hajdagi uzoq muddatli qarzlarni ma’qul biladigan strategiyalarga qaraganda oz, ammo variatsiyalari ko‘p (xatari katta) kutiladigan xarajatlarni paydo etadi. Qisqasini aytganda, xarajatlar va xatarlarni ayni bir paytda kamaytirish imkoniyatini beradigan strategiyalar uchrasa ham, ammo ular juda kam. Amaliyotda xarajatlarni kamaytirish qarzni boshqarishning maqsadiga aylanadi, xatar esa – maqsadga erishishda g‘ov hisoblanadi.

Bundan xulosa shuki, kutiladigan xarajatlar va unga yo‘ldosh bo‘lgan xatarni baholash strategiyani tanlashda etarli emas, yana qarzlarning vaqtinchalik diversifikatsiyasini ham baholash lozim. Davlat qimmatli qog‘ozlarining asosiy toifalari (klasslari) veksellar va belgilangan kuponli obligatsiyalar hisoblanadi. Veksellar bir yildan ortiq bo‘lmagan muddatga, ko‘proq kassa uzilishlariga yo‘l qo‘ymaslik maqsadlarida, ikkinchisi – bir yildan ortiq muddatga, aksariyat, byudjet defitsitini qoplash uchun chiqariladi. Agar qarz faqat veksellardan iborat bo‘lsa, unda byudjet kreditning bozor narxlarida yuz beradigan kutilmagan tebranishlardan to‘liq darajada himoyalanmagan bo‘ladi, chunki veksellar yaqin 12 oyda qayta moliyalashtirilishi shart. Agar qarzlarning hammasi belgilangan kuponli obligatsiyalardan iborat bo‘lsa, byudjet bu tebranishlar ta’siridan mustahkam himoyalangan hisoblanadi, chunki obligatsiyalarni chiqarilgan kunidan yaqin 12 oyda qayta moliyalashtirish talab etilmaydi. Qarzning qayta moliyalashtiriladigan qismi yoki qarzning belgilangan kuponli qismi qarzlarning vaqtinchalik diversifikatsiyasi mezoni bo‘lib xizmat qiladi. Masalan, kuponli qarzlar uchun davlatning qarzlarga ehtiyotkorona munosabatini aks ettiradigan “normativlar” belgilanadi, so‘ngra bu qarzlar obligatsiyalar emissiyasini kengaytirish yoki qisqartirish yo‘li bilan “normativlar”ga moslashtiriladi. Shunday qilib, davlat muayyan strategiyani tanlashda quyidagilarni o‘rganadi:

• 
  qarzga xizmat ko‘rsatishning kutiladigan xarajatlari;
  
• 
  xarajatlar (xatar) variatsiyasi;
  
• 
  qarzlarning vaqtinchalik diversifikatsiyasi.
  

Biz yuqorida davlat o‘zining qarz mablag‘larga bo‘lgan yillik ehtiyojini qondirishda davlat qimmatli qog‘ozlarining har qanday kombinatsiyasidan fodalanishi mumkin degan farazni aytgan edik. Ammo shunisi ham borki, har qanday strategiya ham o‘rinli bo‘lavermaydi. Xususan, davlat daromaddorlik egri chizig‘ining ayrim nuqtalarida qimmatli qog‘ozlarning faol bozori mavjud bo‘lishi hodisasini inkor etadigan strategiyani tanlashi mumkin emas. Nega? Chunki likvidlikni maksimumlashtirish (savdolardagi faollik – likvidlik o‘lchovi) uzoq muddatli foiz xarajatlarini minimumlashtirish bilan barobar. Bozor naqadar likvid bo‘lsa, xarajatlari shu qadar past, davlat qimmatli qog‘ozlariga talab shu qadar yuqori va qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlari past bo‘ladi. Kam xarajatli moliyalashtirishning likvid bozori davlatga moliyaviy moslanuvchanlik va xatar ustidan nazorat o‘rnatish imkoniyatini beradi. Davlat zaruratga qarab bozorda to‘satdan paydo bo‘lib qolganiga “jarima” to‘lamay, qarz olishi mumkin.
Bundan tashqari, likvid bozor pul siyosati va moliyaviy barqarorlikni saqlash doirasida bank rezervlarini samarali boshqarish uchun ham zarur. Markaziy bankning davlat qimmatli qog‘ozlarini sotish bo‘yicha bevosita kelishuvlari (bitimlari) va repo-kelishuvlari pul siyosatining asosiy qurolidir. Agar bozor etarli darajada likvid bo‘lmasa markaziy bank bu qurolni defitsitni yoki ortiqcha bank rezervlarini ravon bartaraf etishda qo‘llay olmaydi. Natijada foiz stavkalarida ortiqcha beqarorlik va boshqa noxush hollar kelib chiqishi mumkin. Nihoyat, davlat qimmatli qog‘ozlari haqida shuni aytish mumkinki, ular amaliy jihatdan kredit xataridan xoli. Shu sababli xususiy qarz oluvchilar uchun davlat qimmatli qog‘ozlari daromaddorligi bexatar aktivlar (“sof foiz”) daromaddorligining qoniqarli darajasiga va ularning qo‘lidagi obligatsiyalar narxlariga sanoq boshi bo‘lib xizmat qiladi. Bozor ishtirokchilari davlat qimmatli qog‘ozlarini dyuratsiya va birja kurslaridagi aynimachilik (o‘zgarib turish)ni xedjinglash va pozitsiyalanish uchun likvidlikni boshqarishda vosita tarzida, investitsiya dastagi, pul ssudalari ta’minoti, fyucherslar uchun baza, shuningdek moliyaviy bo‘hronlar paytida “sokin gavan” sifatida qo‘llaydilar.
Davlat uchun bozor foiz stavkalarining qarz hajmiga sezgirligi ham muhim hisoblanadi. Davlatning qarz mablag‘larga talabi juda katta, hatto strategiyadagi juz’iy o‘zgarishlar ham stavkalarga ta’sir ko‘rsatadi. Aytaylik, stavkalar o‘zgarmas, hajm esa strategiyadan strategiyaga o‘zgarib turadi. Davlat hamma qarzlarni daromaddorlik egri chizig‘ining bir nuqtasida to‘plab, yoki aksincha, shu nuqtada ularni minimumga keltirib betaraf (neytral) bozor stavkasiga da’vogarlik qila olmaydi. Birinchi holda amalga oshirilgan stavka neytral stavkadan yuqori bo‘ladi. Qisqasini aytganda, qarzga xizmat ko‘rsatish xarajatlari qarzlar hajmiga bevosita bog‘liq bo‘lgani sababli taklif talabga teng bo‘lganda daromaddorlik egri chizig‘ining har bir nuqtasida likvidlik eng yuqori bo‘ladigan hajm intervali mavjuddir.