A. G. Ibragimov, Z. R. Madaminova. M. E. Raxmataliyev

I BOB. M OLIYAVIY M ENEJMENTNING IQTISODIY
M OHIYATI, MAQSAD VA VAZIFALARI
l-§ . M oliyaviy menejmentning nazariy 
v a 
konseptual 
asoslari
M oliyaviy menejmentning mustaqil fan sifatida shakllanishi 
yaqin o ‘tmishga borib taqaladi. XX asrning ikkinchi yarmiga kelib 
bozor iqtisodiyoti rivojlangan davlatlarda turli mulkchilik shakllari- 
ning paydo bo ‘lishi, iqtisodiyotni bozor qonuniyatlariga asoslangan 
holda boshqarish tizimining takomillashuvi, biznesning turlari va 
zamonaviy y o ‘nalishlarini vujudga kelishi hamda ular faoliyatlarini 
samarali amalga oshirishda oqilona boshqaruv qarorlarini qabui 
qilish, ishlab chiqarish, xizmat ko'rsatish sohalarida moliyaviy 
resurslaming ahamiyati va ulami optimal boshqarishni tashkil qilish 
va shu kabilar, moliyaviy menejmentni mustaqil fan sifatida 
shakllanishiga muhim turtki bo‘ldi.
Fanning dastlabki nazariy asoslari XX asrning 30-yillarida 
paydo bo‘la boshlagan. Xususan, J.Vilyams tomonidan 1938-yilda, 
«moliyaviy aktivlarning qiymatini baholash» modelini yaratilishi 
moliyaviy menejment fanining nazariyasini shakllanishiga muhim 
turtki bo‘lgan. 60-yillarga kelib G.Markovitsa, IJ. Sharp a, J.Mossina 
kabi olimlar tomonidan, moliyaviy aktivlarning daromadliligini 
baholash modeli - (Capital Asset Pricing Model CAPMjning ishlab 
chiqilishi yuqoridagi nazariyaning keyingi rivojlanish bosqichi 
boMdi. Bundan tashqari ushbu v o ‘nalishda ko‘plab iqtisodchi 
olimlar tom onidan ilmiy izlanmalar amalga oshirilgan, jumladan: 
«Opsion baho shakllanish nazariyasi» («Option Pricing Theory»). 
Opsionlardan foydalanishni o ‘z ichiga olgan investitsion strate- 
giyalar, ko‘plab maslixur olimlar, shu jum ladan V.Sharp, R.Merton, 
F.Blek, M .Shoulz ishlarida ko‘rib chiqilgan. Optsion baho shakl- 
lanishga bag'ishlangan nazariyalarda, qimmatli qog‘ozlar bozori- 
ning turli ishtirokchilarini optsionlar bilan savdo qilish tizimlari 
yoritiigan va taqqoslangan. V.Sharp tomonidan 0 vaqtdagi opsion-

---

ning ichki (haqiqiy) qiymatini aniqlash imkonini beruvchi, opsion 
qiymatini baholashning binominal modeli ishlab chiqilgan.
Lekin, opsionni amal qilishining butun davri mobaynida asosiy 
aktivni doimiy o 4zgaruvchanligi va tavakkalchiliksiz o ‘zgarmas 
stavkani ko'zda tutuvchi asosiy aktiv va opsionning ayrim 
kombinatsiyasini o ‘z ichiga olgan, tavakkachiliksiz portfelni tuzish 
y o i i bilan xedjirlash g ‘oyasiga asoslangan Blek Shoulz modeli 
optsion baho shakllanish nazariyasida asosiy o ‘rinni egallaydi.
Stiven Ross tomonidan ishlab chiqilgan «Arbitraj baho shakl­
lanish nazariyasi» («Arbitrage Pricing Theory». ART) tavakkalchi- 
likni oshirmasdan o ‘z portfeli daromadliligini orttirish imkoniya- 
tidan, har bir sarmoyador foydalanishga intilishi g‘oyasiga asoslana- 
dt. Arbitraj portfel yordamida bunday imkoniyat amalga oshirilishi 
mumkin.
Moliyaviy menejmentda arbitraj 
(arbitrage)
deganda bir xil 
aktivlarga turli baholardan foydalanish yo‘li bilan tavakkalchiliksiz 
daromad olish tushuniladi. Arbitraj keng tarqalgan investitsion 
taktika bo ‘lib hisoblanadi va bir davrning o ‘zida bir xil aktivlami 
(yoki uning funktsional ekvivalentini) nisbatan yuqori baholarda 
sotish va nisbatan past narxlarda sotib olishdan iborat.
Arbitraj qimmatli qog‘ozlarning zamonaviy samarali bozor- 
larini (bozor oldi-sotdi bitimlarining majmui) muhim tarkibiy qismi 
hisoblanadi. Tariflar bo'yicha arbitraj amaliyotlardan olingan 
daromadlar tavakkalchiliksiz boiganligi bois, barcha sarmoyadorlar 
bu kabi daromadlarni olishga intiladi va buning uchun barcha imko- 
niyatlardan foydalanadi. Qimmatli qog‘oz o ‘zining investitsion tav~ 
sifiariga ko‘ra arbitrajga qay darajada muvofiqligini aniqlash talab 
etiiadi.
Arbitraj amaliyotlar uchun qimmatli qog‘ozlar yoki portfel 
tanlovi qo‘vidagilarga asoslanadi:
1) qimmatli qog‘ozning haqiqiy daromadliligi ikki unsurni o ‘z 
ichiga oladi: kutilayotgan (normal) va noaniq (tavakkalli) daromad;
2) qimmatli qog‘ozning daromadliligiga ayrim nomaTum 
omillar ta'sir ko‘rsatadi.
Slui bois, qimmatli qog‘ozlar daromadliligiga ta ’sir etuvchi 
omillar tahlili, tanlovning asosiy usullaridan biri bo‘lib hisoblanadi. 
Hunda o ‘xshash omillarga sezgirligi bir xil bo‘lgan qimmatli
7

---

qog‘ozlar yoki portfel birdek kutilayotgan daromadga ega bo‘lishi 
nazarda tutilgan.
Arbitraj portfel o‘zining joriy portfelini kutilayotgan daromad­
liligini oshirish uchun sarmoyador tomonidan shaklantirilib, 
qo‘shimcha m ablag'lar talab etmaydi va unga hech qanday tavak- 
kalchilik ta ’sir k o ‘rsatmaydi. Boshqacha aytganda, arbitraj portfel 
nolga teng bo‘lgan omilsiz tavakkalchilikka (omillar ta’siri nolga 
teng) ega boMishi lozim. Haqiqatda tavakkalchilik doimo mavjud, 
biroq arbitraj portfel holatida u sezilarsiz bo‘lib, unga e'tibor 
bermasa ham bo‘ladi.
Arbitraj baho shakllanish nazariyasining asosiy g'oyasini 
matematik formallashtirish omilli deb nomlangan bir nechta model- 
larda namoyon boiadi. Umuman olganda amaliyotda, bir omilli, 
ikki omilli va ko‘p omilli modellar mavjud.
50-yillaming ikkinchi yarmiga D.Dyuran, F.Modilyani va 
M.Miller kabi olimlar tomonidan moliyaviy menejmentning muhim 
nazariy unsurlaridan hisoblangan kapitalning tarkibi va moliyalash- 
tirish 
manbalari 
yo‘nalishlarida 
muntazam 
ravishda 
ilmiy 
tadqiqotlar olib borish natijasida «kapital strukturasi nazariyasi» 
ishlab chiqilgan. «Kapital strukturasi nazariyasi»ni ishlab chiqish 
bilan ko'plab mualliflar shug‘ullangan, bular orasida «Kapital 
qiymati, korporativ moliya va investitsiyalar nazariyasi» nomli 
asarni 1958-yilda chop etgan F.Modilyani va M .Miller birinchi- 
lardan sanaladi. Kapital strukturasi nazariyasi moliyaviy menej­
mentning quyidagi birinchi darajali savollariga javob beradi: 
tadbirkorlik faoliyatini boshlash va yuritish uchun zarur va yetarli 
boMgan kapitalni shakllantirish hamda jalb qilingan m ablag‘larni 
samarali (foydali) joylashtirish.
Korxona passivlari ikki asosiy guruhdan tashkil topgan moli- 
yalashtirish manbalaridan iborat: o ‘z (ichki) va chetdan jalb qilingan 
(qarz) m ablagiar. Bunda u yoki bu manbani shakllantirish korxona 
uchun birdek kechmaydi. Jalb qilingan kapital qiymati har bir 
manbani saqlab turish va faoliyatni zarar bilan yakunlamaslik 
bo‘yicha xarajatlarni qoplash uchun zarur bo‘lgan daromadning 
minimal darajasini ifodalaydi. Kapital qiymatini rniqdor jihatdan 
baholash 
korxonani 
moliyalashtirish 
manbalarining 
muqobii 
variantlarini tanlab olishda muhim ahamiyatga ega.

---

Korxonani moliyalashtirish manbalari qiymatini aniqlash 
uchun o ‘z va qarz mablag‘i o ‘rtasidagi nisbatga bog‘liq bo4gan va 
uning o‘zgarishi bilan o ‘zgarib boruvchi, jalb qilingan kapitalning 
o‘rtacha qiymati hisoblanadi. Bunda o ‘z va qarz mablag‘lar qiyma­
tini o‘zgarish sur’atlari turlicha bo‘lishi mumkin. Shu tariqa, 
aksiyadorlar qarz mablag‘lari qiymatini oshishiga tezkor munosabat 
bildira olmaydi va o‘z qo‘yilmalari bo‘yicha o ‘sib boruvchi tavak- 
kalchilik uchun tovon sifatida dividendlami k.o‘paytirishni talab 
qilishi mumkin.
Mazkur nazariya mualliflari, aksariyat hollarda kapital struktu­
rasi deb nomlanuvchi, moliyalashtirish manbalari strukturasini 
samarali boshqarish muammosini hal qilish bo'yicha ikki yonda- 
shuvni taklif etadi. Shu vaqtning o ‘zida, boshqa mualliflar moliya­
lashtirish strukturasi deganda barcha moliyalashtirish manbalarini, 
kapital strukturasi deganda esa faqatgina uzoq muddatli manbalami 
(o‘z va uzoq muddatli qarz kapitalini) nazarda tutadi.
Birinchi yondashuv tarafdorlarining fikricha, moliyalashtirish 
manbalarining qiymati ularning strukturasiga bog‘liq. Bunda kapi­
talning o‘rtacha qiymati minimal va mos ravishda korxonaning 
bozor qiymati maksimal bo‘lgan moliyalashtirishning maqbul struk­
turasi mavjud. Ikkinchi yondashuv tarafdorlari, shu jumladan 
F.Modilyani va M.Miller aksincha, qarz kapital qiymati va 
korxonaning bozor qiymatining o ‘zaro aloqadorligini rad etib, 
moliyalashtirish manbalari qiymatini pasaytirish hisobiga korxona 
bozor qiymatini oshirish mumkin emasligi haqidagi fikmi ilgari 
suradi.
F.Modilyani va M.Miller yondashuviga ko‘ra korxona aksiya- 
lari aylanmasi amaliyotlar hajmi, aksiyalar bozor bahosi ularning 
ichki qiymatiga qanchalik mosligiga bogTiq bo‘lgan qimmatli 
qog‘ozlarning samarali bozorida amalga oshiriladi.
Bozor bahosi ko‘plab omillarga, shu jumladan asosiy omil 
sifatida ko‘rib chiqiluvchi axborotga bog‘liq. Shu tariqa, bozorning 
samaradorlik darajasi axborotni baholarga ta’sir etish tezligiga 
bog‘liq holda o'zgaradi. Bunda iqtisodiy samaradorlik emas, axbo- 
rotning samarasi tushuniladi. Bozordagi axborotni olishda uning 
barcha ishtirokchilari birdek imkoniyata ega emas. Xalqaro amali- 
yotda simmetrik va assimmetrik axborotlar mavjud. Birinchi holatda
9

---

axborotdan barcha foydalanishi mumkin va bu hech qanday afzal- 
liklarni bermaydi; ikkinchi holatda axborotdan faqatgina bozorning 
muayayn ishtirokchilari foydalanishi mumkin va bu ularga m a’Ium 
afzalliklarni beradi.
Bozor samaradorligining uch darajasi mavjud: past, o ‘rta va 
yuqori. Samaradorlikning past darajasi aksiyalaming joriy bozor 
baholari o ‘tgan davrlardagi bahoiar dinamikasini to ‘liq aks 
ettirilishini bildiradi. Samaradorlikning o ‘rtacha darajasi aksiyalar- 
ning joriy bozor baholari faqat o ‘tgan davrlardagi bahoiar 
dinamikasinigina emas, balki barcha foydalanish imkoniyatiga ega 
bo‘lgan axborotlarni ham to‘liq aks ettirilishini bildiradi. Samara­
dorlikning yuqori darajasi aksiyalaming joriy bozor baholari o ‘tgan 
davrlardagi bahoiar dinamikasini, shuningdek, barchaga m a’Ium va 
cheklangan axborotlamigina emas, ham aks ettiradi. Shunday qilib, 
axborotlardan barcha ishtirokchilar foydalanish imkoniyatiga ega 
bo ‘lsa-da, hech biri ortiqcha daromad olish imkoniyatiga ega 
bo‘lmaydi.
F.Modilyani va M .Miller amal qilinishi natijasida bozor 
samarali bo‘lishi mumkin bo‘lgan qo‘yidagi shartlami belgilaydi:
1) transaksion harajatlaming yo‘qligi;
2) axborotdan bozor ishtirokchilarining barchasi foydalanish 
imkoniyatiga egaligi; 
i
3) sarmoyadorlar xatti harakatlarining oqilonaligi.
Bozor samaradorligining qayd qilingan shartlariga muvofiq 
F.Modilyani va M .Miller quyidagi fikrlarni ilgari suradi:
1) korxonaning bozor qiymati kapital strukturasiga bog‘liq 
emas va mazkur korxonaning tavakkalchilik yo‘nalishiga mos bo‘l- 
gan stavka bo‘yicha uni joriy (operatsion) foydasining kapitalla- 
shuvi yordamida aniqlanadi;
2) moliyaviy jihatdan bog‘liq bo‘lgan korxona o ‘z kapitalining 
qiymati moliyaviy jihatdan bog‘liq bo‘lmagan korxona o ‘z 
kapitalining qiymati va tavakkalchilik uchun mukofotlar yig‘idisiga 
teng; bunda tavakkalchilik uchun mukofot o ‘z va qarz mablag‘lar 
ayirmasini moliyaviy dastak miqdoriga ko‘paytmasiga teng.
Mazkur yondashuvlarga asoslangan holda mualliflar, nisbatan 
arzon moliyalashtirish manbalarini jalb qilish yordamida kapital 
strukturasining o'zgarishi, korxona qiymatining oshishiga xizmat
10

---

qilmaydi degan g ‘oyalarni ilgari suradilar. Yuqoridagi sanab o ‘til- 
gan va boshqa moliyaning zamonaviy nazariyalarini rivojlanishi va 
takomillashuvi bilan bir qatorda moliyaviy menejment fani mustaqil 
fan sifatida vujudga keldi. Moliyaviy menejment fani bo‘yicha 
dastlabki darslik va adabiyotlar 60-yillarning boshlarida nashr 
qilindi.Moliyaviy menejment fanining mustaqil fan sifatida paydo 
bo‘lishi va shakllanishida, uzoq-yillik tarixga ega bo‘lgan «Moliya» 
va «Buxgalteriya hisobi» kabi fanlar asos bo‘lgan.