Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603

Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603

21

ğerlerini  10/03/2006  haftasında,  maksimum  de-

ğerini  ise  09/04/2010  haftasında  almıştır.  Gün-

lük  verilerle  yapılan  araştırmada  ise  H(m,t)’nin 

araştırılan  periyodun  başı  olan  02/01/2003  ile 

05/11/2004  arasında,  19/11/2004’te,  27/12/2004-

07/04/2008,  05/05/2008-23/05/2008  aralığında-

ki günlerde ortalamanın altında kalmıştır. Son ola-

rak  da  incelenen  dönemde  H(m,t)  minimum  de-

ğerlerini  22/05/2006’da,  maksimum  değerini  ise 

27/04/2009’da almıştır.

Şekil 14. Yatırım Ortaklıkları Sektörüne ait H(m,t) değerleri

Şekil 14’te Yatırım Ortaklıkları Sektörüne ait sürü 

davranışı  analizinin  çıktıları  görülmektedir.  Ay-

lık verilerle yapılan araştırmada Şubat 2003, Ma-

yıs 2004-Mayıs 2009 ve Kasım 2011-Aralık 2011 

dönemlerinde ortalamanın altında H(m,t) değerle-

ri gözlenmiştir. İncelenen dönemde H(m,t) mini-

mum değerlerini Temmuz 2007’de, maksimum de-

ğerini ise Mart 2004’te almıştır. Haftalık verilerle 

oluşturulan grafiğe göz atıldığında ise 23/07/2004-

05/12/2008 aralığındaki haftalarda ve 23/09/2011 

haftasından  veri  döneminin  sonuna  kadar  olan 

haftalarda  sürü  davranışının  olduğu  anlaşılabilir. 

Araştırmanın yapıldığı dönemde H(m,t) minimum 

değerlerini 22/12/2006 haftasında, maksimum de-

ğerini  ise  05/09/2003  haftasında  almıştır.  Gün-

lük hisse senedi getirileriyle yapılan analizde ise 

bu  tarihler  02/06/2004,  22/06/2004-28/06/2007, 

06/02/2008-11/02/2008,  14/02/2008-22/12/2008, 

02/01/2009-07/01/2009, 20/01/2009, 06/02/2009-

18/03/2009,  30/03/2009,  01/04/2009-14/04/2009, 

30/04/2009 ve sonrasındaki günler olarak bulun-

muştur. Ayrıca  analizin  yapıldığı  günler  arasında 

H(m,t) minimum değerini 01/12/2011’de, maksi-

mum değerini ise 11/12/2003’te almıştır.

Şekil 15. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Sektörüne ait H(m,t) değerleri

Gayrimenkul  Yatırım  Ortaklıkları  Sektörüne  ait 

H(m,t)  değerlerini  gösteren  Şekil  15’e  göre  ay-

lık verilerle yapılan araştırmada H(m,t)’nin Eylül 

2005’ten sonraki aylarda ortalamanın altında kal-

dığı  ve  bu  dönemlerde  sürü  davranışı  görüldüğü 

tespit edilmiştir. Araştırılan dönemde H(m,t) mi-

nimum değerlerini Kasım 2011’de, maksimum de-

ğerini ise Aralık 2003’te almıştır. Haftalık veriler-

H. DOĞUKANLI - B. ERGÜN

---

22

le yapılan araştırmada ise aynı durum 23/07/2004-

05/12/2008  aralığındaki  haftalar  ve  23/09/2011 

haftasından sonrası için geçerlidir. İncelenen dö-

nemde  H(m,t)  minimum  değerlerini  22/12/2006 

haftasında,  maksimum  değerini  ise  05/09/2003 

haftasında almıştır. Şekil 16 aynı zamanda günlük 

hisse  senedi  getirileri  ile  yapılan  araştırmayı  da 

göstermektedir ve buna göre H(m,t) 02/11/2005 ta-

rihinden sonraki günlerde ortalamanın altında sey-

retmiştir. Son olarak da analzin yapıldığı dönemde 

H(m,t) minimum değerlerini 09/05/2006’da, mak-

simum değerini ise 11/12/2003’te almıştır.

Tablo 2: H(m,t) serilerinin standart sapmaları

aylık

haftalık

günlük

Tüm Hisse Senetleri

2,02

3,78

13,67

Sanayi Hisse Senetleri

2,08

3,56

14,88

İmalat Sanayi Sektörü

1,73

2,87

11,32

Gıda Sektörü

1,97

2,89

7,65

Kimya Sektörü

3,34

4,28

11,85

Metal Ana Sektörü

2,09

5,02

18,88

Metal Eşya Sektörü

2,90

3,99

16,40

Taş ve Toprak Sektörü

1,62

3,25

15,67

Tekstil Sektörü

3,39

5,41

9,89

Ticaret Sektör

3,19

3,40

11,10

Holding ve Yatırım Sektörü

4,06

6,40

33,08

Mali Kuruluşlar Sektörü

2,48

4,25

15,90

Banka Sektörü

4,31

11,04

44,51

Yatırım Ortaklıkları Sektörü

3,67

5,61

57,27

Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları 

Sektörü

3,88

6,16

17,48

Farklı frekanslarla farklı sektörlerde yapılan sürü 

davranışı araştırması sonucunda oluşturulan seri-

lerin  standart  sapmaları  hesaplanarak  bunlardan 

hangilerinde  ortalamadan  sapmanın  daha  fazla, 

hangilerinde de daha az olduğu anlaşılmaya çalı-

şılmıştır.  Kullanılan  yöntemin  sürü  davranışı  öl-

çütünün  ortalamanın  altında  seyrettiği  dönemler-

de  sürü  davranışı  olduğunu  belirttiği  bilgisi  ışı-

ğında, serinin standart sapmasının yüksek çıkma-

sı ortalamadan daha fazla (aşağı ya da yukarı yön-

lü) sapıldığı, dolayısı ile de daha fazla sürü davra-

nışı gösterildiği şeklinde yorumlanabilecektir. Bu 

bağlamda Tablo 2’den anlaşılacağı üzere kullanı-

lan frekans kısaldıkça standart sapma büyümüştür. 

Bu da sürü davranışının kısa süreli bir olgu olduğu 

şeklinde yorumlanabilir. Sektörel bazda incelendi-

ğinde ise aylık ve haftalık verilerle yapılan araştır-

mada standart sapmanın en az olduğu ilk üç sek-

tör Taş ve Toprak Sektörü, İmalat Sanayi Sektö-

rü ve Gıda Sektörü olarak sıralanabilirken, günlük 

verilerde bu sektörler Gıda Sektörü, Tekstil Sek-

törü ve Ticaret Sektörü şeklinde sıralanmıştır. Di-

ğer taraftan aylık ve haftalık verilerle yapılan araş-

tırmada standart sapmanın en fazla olduğu ilk üç 

sektör Banka Sektörü, Holding ve Yatırım Sektörü 

ve  Gayrimenkul Yatırım  Ortaklıkları  Sektörüdür. 

Günlük verilerde ise bu sıralama Yatırım Ortaklık-

ları Sektörü, Banka Sektörü ve Holding ve Yatı-

rım Sektörü şeklinde gerçekleşmiştir. Burada dik-

kat çekici durum ise yatırımcıların reel kesim his-

se senetlerinde daha az sürü davranışı gösterirken, 

finansal kesimde daha fazla sürü davranışı göster-

miş olmalarıdır.

5. SONUÇ 

Çalışmada Hwang ve Salmon’un (2004) ve Capar-

relli,  D’Arcangelis  ve  Cassuto’nun  (2004)  hisse 

senedi piyasalarında sürü davranışını ölçmeye yö-

nelik yöntemi yardımıyla Borsa İstanbul’da sürü 

davranışının  varlığının  araştırılması  amaçlanmış-

tır. Bu bağlamda 4/1/2000 ve 30/11/2011 arasın-

daki  dönemde,  Tüm  Hisse  Senetleri  ve  önceden 

belirtilen alt sektörlerde günlük, haftalık ve aylık 

BIST’te Sürü Davranışı: Hwang ve Salmon Yöntemi ile Bir Araştırma

---

Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603

23

getirilerle  araştırılmıştır.  Bulgular  aşağıdaki  gibi 

özetlenebilir:

• 

Analiz  sonuçlarından  da  görülebileceği  üzere 

Borsa  İstanbul’da  yer  alan  sektörlerde  incelenen 

dönem içinde zaman zaman sürü davranışı göste-

rildiği  belirlenmiştir. Ancak  adı  geçen  yöntemin 

buna, mutlak bir ölçüt yerine her dönem için he-

saplanan  sürü  davranışı  ölçütünün  ortalamasının 

altında ya da üstünde olunmasına göre karar verdi-

ği unutulmamalıdır. Hwang ve Salmon’un (2004) 

yönteminin sahte ve gerçek sürü davranışını bir-

birinden ayırarak ortaya koyduğu bilgisi ışığında, 

tespit  edilen  bu  sürü  davranışı  yatırımcıların  za-

man zaman rasyonellikten saptığı savını doğrula-

maktadır.

• 

Günlük,  haftalık  ve  aylık  verilere  göre  ortaya 

koyulan  sonuçlar  karşılaştırıldığında  genel  eği-

lim açısından çok büyük farklılıkların gözlendiği-

ni söylemek zordur. Ancak sürü davranışının kısa 

frekanslarda daha belirgin olduğu ileri sürülebilir. 

Bu da sürü davranışının daha çok kısa vadeli bir 

olgu olduğu yönündeki görüşü desteklemektedir

• 

Sektörel  bazda  incelendiğinde  yatırımcıların 

reel sektör hisse senetlerinde daha az sürü davra-

nışı gösterirken finansal sektör hisse senetlerinde 

diğerlerine oranla çok daha şiddetli sürü davranışı 

gösterdikleri ortaya koyulmuştur.

• 

Sektörlerde  sürü  davranışı  ölçütünün  (H(m,t)) 

ortalamanın altına düştüğü veya üzerine çıktığı ta-

rihler farklılık gösterse dahi bazı istisnalarla, za-

man  içinde  davranışlarının  benzer  olduğu  görül-

müştür. Buna göre genel olarak 2008 Küresel Fi-

nansal Krizinin öncesindeki 2006-2007 yılları sek-

tör sürü davranışı ölçütlerinin en düşük değerleri-

ni aldığı yıllar olmuştur. Daha ayrıntılı olarak ay-

lık verilerle yapılan analize göre incelenen sektör-

lerden üçü 2006 yılında, sekizi 2007 yılında dör-

dü ise 2011 yılında en düşük sürü davranışı ölçü-

tü değerlerini almışlardır. En büyük değerlerine ise 

sektörlerin üçü 2003 yılında dokuzu 2004 yılında 

biri 2005 yılında ve son olarak da ikisi 2010 yılın-

da ulaşmışlardır. Haftalık verilerle yapılan analiz-

de sektörlerden beşi 2006’da, dördü 2007’de, dör-

dü 2008’de ve ikisi 2011’de minimum H(m,t) de-

ğerlerine  ulaşırken;  sekizi  2003’te,  altısı  2004’te 

ve  biri  2010’da  en  büyük  değerlerini  görmüştür. 

Son olarak da günlük verilerde ise sektörlerin en 

küçük  H(m,t)  değerleri  üçünde  2006’da,  beşin-

de 2007’de, birinde 2008’de ve altısında 2011’de 

gözlemlenirken  en  büyük  değerlerde  bu  durum 

onunda  2003’te,  dördünde  2004’te  ve  birinde 

2009’da  gerçekleşmiştir.  Bunun  yanında  incele-

nen tüm veriler için kabaca sektörlerde 2004-2006 

yıllarında ortalamanın altına düşen H(m,t) değer-

leri 2008-2010 yıllarında tekrar ortalamanın üze-

rine çıkmıştır. Bu bağlamda kriz dönemi öncesin-

de  sürü  davranışı  sergilenmeye  başlandığı,  kriz-

den hemen önce sürü davranışının şiddetlendiği ve 

kriz ile birlikte de düzelmenin başladığı da söyle-

nebilmektedir. Bu bulgular Hwang ve Salmon’un 

(2004) bulgularıyla paralellik göstermektedir.

Sonuç olarak, araştırılan dönem içinde BIST Tüm 

Hisse  Senetlerinde  ve  alt  sektörlerde  zaman  za-

man  sürü  davranışı  gösterildiği  gözlemlenmiştir. 

Bu durum Etkin Piyasalar Hipotezi ile çelişen bir 

durumdur.

Kaynakça

ALTAY, Erdinç; (2008), “Sermaye Piyasasında Sürü Davranışı: 

İMKB’de  Piyasa  Yönünde  Sürü  Davranışının  Analizi”,  BDDK 

Bankacılık ve Finansal Piyasalar, Cilt:2, Sayı:1, 27-58.

AMIRAT, Amina ve BOURI, Abdelfettah, (2009), “Modeling In-

formational Cascade Via Behavior Biases”, Global Economy & 

Finance Journal, Vol.2. No:2, 81-103.

BARAK, Osman; (2008), Davranışsal Finans: Teori ve Uygu-

lama. Ankara: Gazi Kitabevi. 

BIKHCHANDANI, Sushil ve SHARMA, Sharma; (2000), “Herd 

Behavior  in  Financial  Markets:  A  Review”,  IMF  Working  Pa-

pers, WP/00/48.

CAPARRELLI, Franco, D’ARCANGELIS, Anna Maria ve CAS-

SUTO, Alexander; (2004), “Herding in the Italian Stock Market: 

A Case of Behavioral Finance”, The Journal of Behavioral Fi-

nance. Vol.5, No.4,:222-230.

CHRISTIE, William. G. ve HUANG, Roger, D.; (1995), “Follow-

ing the Pied Piper: Do Individual Returns Herd around the Mar-

ket?”, Financial Analysts Journal. July-August: 31-37.

ÇOBAN, Ali Türkay; (2009). İMKB’de Sürü Davranışının Test 

Edilmesi.  Çukurova  Üniversitesi  SBE  İşletme  Anabilim  Dalı 

Yüksek Lisans Tezi.

DEMİRER,  Rıza,  KUTAN,  Ali.  M.  ve  CHEN  Chun-Da; 

(2010),  “Do  Investors  Herd  in  emerging  Stock  Markets?: 

Evidence  from  the  Taiwanese  Market”,  Journal  of  Economic 

Behavior&Organization, 76: 283-295.

DOĞUKANLI,  Hatice  ve  ERGÜN,  Bahadır;  (2011).  İMKB’de 

Sürü Davranışı: Yatay Kesit Temelinde Bir Araştırma. 10. Ulu-

sal İşletmecilik Kongresi Kitapçığı. 355-358.

FAMA, Eugine. F.; (1970), “Efficient Capital Markets: A Review 

of Theory and Emprical Works”, Journal of Finance, 25, 383-

417.

H. DOĞUKANLI - B. ERGÜN

---

24

FERSON, W.E. ve HARVEY, C.R.; (1993). “The risk and pre-

dictability of international equity returns”, Review of Financial 

Studies, 6, 527–566.

FERSON, W.E. ve KORAJCZYK, R.A.; (1995). “Do arbitrage 

pricing models explain the predictability of stock returns?” Jour-

nal of Business 68, 309–349.

HACHICHA,  Nizar;  (2010),  “New  Sight  of  Herding  Behav-

ioural through Trading Volume”, Economics The Open-Access, 

Open-Assessment E-Journal, No. 2010-11. 1-19.

HARVEY, C.R ; (1989), “Time-varying conditional covariances 

in tests of asset pricing models”, Journal of Financial Econom-

ics, 24, 289–317.

HWANG, Soosung ve SALMON, Mark; (2004). “Market Stress 

and Herding”, Journal of Empirical Finance.11, 585-616.

KAHNEMAN,  Daniel  ve  TVERSKY, Amos;  (1979),  “Prospect 

Theory:An  Analysis  of  Decision  Under  Risk”,  Econometrica, 

47. 263-291.

KALLINTERAKIS,  Vasileios;  (2006),  Herding  and  Feedback 

Trading: An Empirical Investigation. Durham Theses, Durham 

University. Available at Durham E-Theses Online: http://ethe-

ses.dur.ac.uk/1296/

KALLINTERAKIS,  Vasileios,    GAVRIILIDIS,  Constantinos  ve 

MICCIULLO, Paula; (2007), “The Argentine Crisis: A Case for 

Herd Behaviour?”,http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? ab-

stract_id=980685. Erişim Tarihi: 30/09/2012

KAPUSUZOĞLU, Ayhan; (2011). Herding in the İstanbul Stoc k 

Exchange (ISE): A Case of Behavioral Finance. African Journal 

of Business Management. Vol.5 (27). pp. 11210-11218.

LAKONISHOK, J., SHLEIFER, A. ve VISHNY, R., W. (1992). 

The Impact of Institutional Trading on Stock Prices. Journal of 

Financial Economics. 32, 23-43.

LUCEY, Brian M. ve HANDLEY, Derek; (2011). “Time Varaing 

Herding  in  European  Financial  and  Banking  Stocks:  2001-

2011”,  Available  at  SSRN:  http://ssrn.com/abstract=1922780. 

Erişim Tarihi: 30.08.2012.

WANG,  Daxue;  (2008),  “Herd  Behavior  towards  the  Market 

Index: Evidence from 21 Financial Markets”, University of Na-

varra IESE Business School Working Paper-776.

BIST’te Sürü Davranışı: Hwang ve Salmon Yöntemi ile Bir Araştırma