Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603

Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2015 Cilt: 52 Sayı: 603

11

normal dağılıma sahip oldukları varsayımına kar-

şı çıkmış ve modelde bazı uyarlamalar yaparak 21 

farklı sermaye piyasasındaki sürü davranışını araş-

tırmıştır. Ocak 1985-Aralık 2005 dönemindeki dü-

zeltilmiş  aylık  getirilerle  yaptıkları  çalışmaların-

da ülke sermaye piyasalarını gelişmiş, gelişen La-

tin Amerika ve gelişen sermaye piyasaları olarak 

üç  farklı  grupta  incelemiştir. Araştırmacının  dik-

kat ettiği bir diğer nokta da örneklem olarak be-

lirledikleri dönemin çeşitli finansal krizleri (1997 

Asya Krizi, 1998 Rusya Krizi), boğa ve ayı piya-

salarını  içeriyor  olmasıdır.  Yapılan  analizler  so-

nucunda özellikle gelişmekte olan ülkelerde sürü 

davranışının daha fazla gözlemlendiği, sürü davra-

nışı ölçütünün bazı makroekonomik verilerde ol-

duğu gibi bir döngüyü takip ettiği ve kriz gibi ani 

olayların bu döngülerde dönüş noktasını teşkil et-

tiği bulgulanmıştır. Bunun yanında ülke grupları-

nın içsel sürü davranışlarının yüksek korelasyona 

sahip oldukları da rapor edilmiştir.

Amirat  ve  Bouri  (2009)  Toronto  Borsası’nda 

Ocak-2000 ile Aralık 2006 arasında yaptıkları ça-

lışmalarında Hwang ve Salmon’un (2004) yönte-

mini uygulamışlar ve sürü davranışını destekleyen 

sonuçlara ulaşmışlardır.

Demirer,  Kutan  ve  Chen  (2010)  gelişmekte  olan 

piyasalardan  Tayvan  sermaye  piyasasında  sürü 

davranışını araştırdıkları çalışmalarında Hwang ve 

Salmon’un (2004) yöntemini uygulamışlar ve sürü 

davranışını destekleyen sonuçlara ulaşmışlardır.

Hachicha  (2010),  Hwang  ve  Salmon’un  (2004) 

sürü  davranışı  ölçüm  yönteminde  yaptığı  bazı 

uyarlamalarla  Toronto  Borsa’sında  sürü  davranı-

şını araştırmıştır. Bu yöntemde hisse senedi geti-

rileri yerine bunların işlem hacimleri kullanılmış-

tır. Araştırmacıya göre sürü davranışı üç temel bi-

leşeni barındırabilmektedir. Bunlardan ilki piyasa 

koşulları ne olursa olsun var olan sabit sürü dav-

ranışı, ikincisi kasıtlı sürü davranışı ve sonuncusu 

geri-besleme sürü davranışıdır.

Lucey ve Handley (2011), 2001 ve 2011 aralığın-

daki dönemde Avrupa’daki finansal sektör ve ban-

ka hisse senetlerinin gösterdikleri sürü davranışı-

nı  ortaya  koyabilmek  için  Hwang  ve  Salmon’un 

(2004) betaların yatay kesit değişkenliğine daya-

lı yöntemini kullanmışlar ve sürü davranışı tespit 

etmişlerdir. Ancak yazarlara göre tespit edilen bu 

sürü davranışı özellikle de banka hisse senetlerin-

de oldukça düşüktür. 

Konuyla ilgili Türkiye’de yapılan çalışmalar ince-

lendiğinde Hwang ve Salmon’un (2004) yöntemiy-

le yapılan çalışmaların diğer yöntemlere göre sayı-

ca az olduğu ileri sürülebilir. Christie ve Huang’ın 

(1995)  yöntemi  doğrultusunda  yapılan  bazı  ça-

lışmalara Altay (2008), Çoban (2009), Doğukan-

lı ve Ergün (2011) ve Kapusuzoğlu (2011) örnek 

olarak verilebilirken Altay (2008) ve Kapusuzoğ-

lu (2011) çalışmalarında ayrıca Chang, Cheng ve 

Khorana’nın (2000) yöntemini de kullanmışlardır. 

Türkiye’de  Hwang  ve  Solmon’un  (2004)  yönte-

miyle yapılmış olan çalışmaya örnek olarak yine 

Altay’ın  (2008)  çalışması  verilebilir.  Yazar  Bor-

sa İstanbul’da sürü davranışını araştırdığı çalışma-

sında,  hisse  senedi  betalarının  yatay  kesit  değiş-

kenliklerinin incelenmesine dayalı test metodolo-

jisini uygulamış ve 02.01.1997-29.02.2008 döne-

mi için piyasa yönünde sürü davranışının varlığına 

ilişkin kanıtlara ulaşmıştır.

4. HWANG VE SALMON’UN (2004) 

YÖNTEMİ İLE BORSA İSTANBUL’DA 

SÜRÜ DAVRANIŞININ ARAŞTIRILMASI

Borsa İstanbul’da sürü davranışını araştırmaya yö-

nelik  olan  çalışmanın  bu  bölümünde  daha  önce 

ayrıntılı  olarak  açıklanan  Hwang  ve  Salmon’un 

(2004) geliştirdikleri yöntem kullanılmıştır. 

4.1. Araştırma Yöntemi ve Veri

Çalışmanın bu bölümünde temel olarak Hwang ve 

Salmon’un (2004) geliştirdikleri yöntem kullanıl-

mış,  buna  ek  olarak  Caparrelli,  D’Arcangelis  ve 

Cassuto’nun (2004) bahsedilen yöntemle ilgili çı-

karımlarından da faydalanılmıştır.

Düzeltilmiş hisse senedi fiyatları Finnet Elektro-

nik Yayıncılık Data İletişim Ltd. Şti. (Finnet Ana-

liz  Excel  Modülü)  aracılığıyla  elde  edilmiştir  ve 

araştırma  için  belirlenen  veri  periyodu  4/1/2000 

ve 30/11/2011 arasındaki dönemdir. Borsada hala 

işlem  görmekte  olan  şirketlerinin  verilerinin  ya-

nında  geçici  kapalı  hisseler  ve  kottan  çıkarılmış 

veya  devrolmuş  hisse  senetlerinin  işlem  gördük-

leri tarihlerdeki verileri de kullanılmıştır. Çalışma-

da hisse senetlerinin sektörel olarak farklı gruplar-

da incelenmesinin yanında günlük, haftalık ve ay-

lık gibi farklı frekanslar kullanılmıştır. Finans lite-

ratüründe daha çok tercih edilmesinden dolayı bu 

çalışmada logaritmik getiri hesaplaması kullanıl-

mıştır (Brooks, 2008, s. 8).

H. DOĞUKANLI - B. ERGÜN

---

12

Diğer  taraftan  hangi  sektörün  inceleneceğine  o 

sektör için t zamanında işlem gören minimum his-

se  senedi  sayısına  göre  karar  verilmektedir.  Bu 

sayı Christie ve Huang’ın (1995) ABD’de yaptığı 

çalışmasında 25 olarak belirtilmiştir. Ancak 25 sa-

yısı baz alındığında Borsa İstanbul’da incelenecek 

sektör sayısı yetersiz kalmış ve işlem gören mini-

mum hisse senedi sayısının 10 olmasına karar ve-

rilmiştir. Seçilen sektörler ve bu sektörlerde işlem 

görmüş hisse senedi sayılarının minimum ve mak-

simum değerleri Tablo 1’de görülebilmektedir.

Tablo 1: Seçilen Sektörlerde İşlem Gören Maksimum ve Minimum Hisse Senedi Sayıları

minimum maksimum

Tüm Hisse Senetleri

283

422

Sanayi Hisse Senetleri 

260

379

İmalat Sanayi Sektörü

136

182

Gıda Sektörü

16

28

Kimya Sektörü 

22

27

Metal Ana Sektörü 

14

17

Metal Eşya Sektörü 

22

28

Taş ve Toprak Sektörü 

26

29

Tekstil Sektörü 

20

27

Ticaret Sektörü 

11

31

Holding ve Yatırım Sektörü 

21

37

Mali Kuruluşlar Sektörü 

44

75

Banka Sektörü 

12

18

Yatırım Ortaklıkları Sektörü 

13

18

Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Sektörü 

12

25

Bu doğrultuda öncelikle hisse senedi ve piyasa ge-

tirilerinin  hesaplanmasında  logaritmik  getiri  he-

saplaması  kullanılmıştır.  Borsa  İstanbul’da  işlem 

gören hisse senetlerinin günlük, haftalık ve aylık 

düzeltilmiş kapsanış fiyatları ile aşağıdaki formül 

kullanılarak getiri oranları elde edilmiştir:

Burada,   hisse senedi getirisini,   hisse senedi-

nin t dönemindeki kapanış fiyatını ve 

 ise t-1 

dönemindeki kapanış fiyatını göstermektedir.

Hisse  senedi  ve  piyasa  getirilerinin  hesaplanma-

sının  ardından  aşırı  getirilerin  hesaplanabilmesi 

için günlük, haftalık ve aylık risksiz faiz oranla-

rı “Hazine İskontolu İhaleleri Yıllık Bileşik Faiz 

Oranları”ndan türetilmiştir. Aşırı getirilerin hesap-

lanmasının ardından Sermaye Varlıklarını Fiyatla-

ma Modeli bağlamında aşağıdaki regresyon yardı-

mıyla hisse senetlerinin beta (β) katsayıları hesap-

lanmıştır:

  hisse  senedinin  belirlenen  dönem  ara-

lığındaki  her  bir  t  zamanındaki  aşırı  getirisini, 

 ise aynı şekilde piyasanın belirlenen dö-

nem aralığındaki her bir t zamanındaki aşırı getiri-

sini ifade etmektedir. Çalışmada aylık, haftalık ve 

aylık veriler kullanılmasından dolayı β katsayıla-

rının hesaplanması için belirlenen süreler farklılık 

göstermiştir. Bu süre aylık veriler için 36 ay olarak 

belirlenmiştir. Daha açık bir ifadeyle ilk β katsayı-

sı Ocak 2000 ile Aralık 2002 arasındaki 36 ay kul-

lanılarak hesaplanmıştır. Sonraki β katsayıları ise 

birer ay sonraki veriler yardımıyla ve yine 36 ay-

lık veri sabit tutularak hesaplanmıştır. Haftalık ve-

rilerde ise 2000 yılının ilk haftası ile 2002 yılının 

son haftasına ait veriler kullanılarak toplamda 152 

haftalık veri yardımıyla ilk β hesaplaması yapılmış 

ve sonraki β katsayıları ise birer hafta sonraki ve-

riler kullanılarak ve 152 sayısı sabit tutularak he-

saplanmıştır. Son olarak günlük verilerde ise 2000 

yılının ilk işlem yapılan günü ile 2002 yılının son 

işlem yapılan günü arasındaki 745 veri kullanıla-

BIST’te Sürü Davranışı: Hwang ve Salmon Yöntemi ile Bir Araştırma

---