Vzor závěrečné práce

6.3IDB sukuk a dluhopisy Švýcarska

Islámská investiční banka se ukázala být vejvětším emitentem likvidních sukuk. Banka emitovala šest sukuk s různými splatnostmi. Vysoká likvidita sukuk je způsobena nejvyšším ratingem a takřka nulovým rizikem insolventnosti emitenta. IDB emituje sukuk s kratšími splatnostmi do 6 let. Výnosová křivka sukuk byla zkonstruována do investičního horizontu pěti let. Ihned jsem si povšimla nižších výnosů, které jsou spojeny s vysokým ratingem emitenta. Křivka po vykreslení měla nezvyklý konvexní tvar. Jelikož se jedná o mezinárodní organizaci, nelze hledat vysvětlení ve fází ekonomického cyklu nebo stavu v ekonomice. Počátek krátkého konce výnosové křivky se nachází na vysoké úrovni vzhledem k dalšímu vývoji křivky. Výnosová křivka na počáteční výnos již v celém pětiletém investičním horizontu nedosáhne. Nejnižsí výnosy jsou spojeny s investicí do sukuk se splatností 1,5 roku. Výnosy sukuk s delším horizontem splatností mají růstový trend. Nejvyššího výnosu tedy dosahují sukuk se splaností pěti let. Podle vývoje křivky investoři očekávají pozitivní vývoj výnosů u investic do sukuk se splatnostmi od dvou do pěti let.

Graf 14: Výnosová křivka sukuk IDB


Pramen: Vlastní konstrukce autorky
Vhodným instrumentem pro srovnání se staly dluhopisy emitované Švýcarskou vládou. Splňovaly podmínky stejného ratingu a stejné úrokové základny. Frekvence výplaty kupónu je však roční. Následné srovnávání se mi zdálo zajímavé. Prvotřídní bezrizikové sukuk a téměř bezrizikové vládní dluhopisy emitované vládou evropského státu. Švýcarská vláda emituje velké množství dluhopisů různých splatností, podařilo se mi proto získat výbornou datovou základnu pro sestrojení výnosové křivky. Očekávala jsem nízkou míru výnosu vzhledem k vysokému ratingu. Po sestrojení výnosové křivky se mé očekávání potvrdilo. Pětileté dluhopisy přinášejí zhruba půlprocentní výnos. Krátký konec výnosové křivky je klesající. Zajímavý je průběh křivky pro dluhopisy se splatnostmi od dvou do šesti let. Výnosová křivka je v tomto časovém horizontu plochá. Výnosová míra spojená s investicí do dluhopisů se splatnostmi 2-6 let se pohybuje na úrovni 0,2%. Křivka po ploché fázi nabývá rostoucí tvar. Růst pokračuje až do investičního horizontu 35 let. Pozitivní očekávání investorů jsou spojena s investicí do švýcarských dluhopisů se splatnostmi delšími než 6 let. Pro dosažení maximálního výnosu je třeba zvolit nejdelší investiční horizont, který emitované dluhopisy nabízejí.
Graf 15: Výnosová křivka švýcarských dluhopisů


Pramen: Vlastní konstrukce autorky
Při porovnávání výnosových křivek jsem opět stála před problémem rozdílného časového horizontu. Výnosová křivka dluhopisů byla sestrojena pro dluhopisy se splatností do 35 let, křivka sukuk však s horizontem pouze 5 let. Pro lepší grafické vyjádření jsem použila pro srovnávání výnosovou křivku švýcarských dluhopisů pouze do splatnosti 15 let.
Počátek výnosové křivky sukuk se nachází na úrovni 3,7% při splatnosti půl roku. Výnosová křivka dluhopisů má počátek v bodě (1,2%;1). Výnosové křivky obou instrumentů mají tedy počátek na zcela jiné úrovni. Minimální výnos sukuk je vyšší než v případě dluhopisů. Maximální výnos je spojený s investicí do sukuk se splatností 5 let. Investiční horizont při investici do dluhopisu by měl být nejdelší možný, tedy 35 let. Investoři očekávají dynamičtější vývoj výnosu od investic do sukuk. Postupný pozitivní vývoj výnosů je očekáván od investic do dluhopisů se splatností nad 6 let. V krátkém investičním horizontu je tedy vhodné investovat do sukuk a naopak při dlouhém investičním horizontu by měl investor upřednostnit investici do dluhopisů s nejdelší splatností.

Graf 16: Srovnání výnosových křivek sukuk IDB a dluhopisů Švýcarska


Pramen: Vlastní konstrukce autorky

6.4Saudi Electricity sukuk a dluhopisy Korea Electricity Power

Poslední dvojici vybraných investičních instrumentů tvoří sukuk saudsko-arabské energetické společnosti Saudi Electricity a dluhopisy korejské energetické společnosti Korea Electricity Power. Jedná se o jediné zástupce z nevládního sektoru. Výnosové křivky, sestrojené z dluhopisů emitovaných nevládními organizacemi, se v praxi příliš nevyskytují. Neslouží totiž jako benchmark pro emitenty. Přesto lze křivku použít pro potřeby investorů a správců portfolií.
Graf 17: Výnosová křivka sukuk společnosti Saudi Electricity


Pramen: Vlastní konstrukce autorky

Sukuk emitované společností Saudi Electricity měly nejdelší horizont splatností ze všech vybíraných sukuk v délce 30 let. Datová základna pro konstrukci výnosové křivky byla optimální. Zkonstruovaná výnosová křivka má rostoucí tvar po celé svojí délce. Růst je pozvolný a není zaznamenána žádná prudká změna. Investorská očekávání ohledně výnosů ze sukuk jsou pozitivní již při investici do sukuk s 3letou maturitou. Maximalizace zisku je dosahováno při investici s dlouhým investičním horizontem. Při investici do sukuk Saudi electricity je možné počítat s výnosem v rozmezí 2-5,5%.

Korejská společnost KEP emitovala dluhopisy s krátkými a dlouhými splatnostmi. Chybějící splatnosti 3leté až 12leté musely být aproximovány pomocí kupického splinu. Při úpravě dat se ukázala nevýhoda metody kupického splinu. Nedošlo sice k vytvoření prudkého extrému, k čemuž dochází při použití lineární interpolace. Extrém však byl vytvořen na úrovni 14% výnosové míry, což je značně nereálné. Je proto nutné brát tento výkyv s rezervou. Konstruovaná výnosová křivka je svém krátkém konci rostoucí, dlouhý konec je naopak klesající. Z dat je patrné, že maximálního výnosu z investice je dosahováno ve střednědobém investičním horizontu v délce splastnosti dluhopisu 12,5 roku. Dluhopisy s delší splatností mají se zvyšující se splatností postupně nižší výnos. Tvar výnosové křivky i vypočtené výnosy do splatnosti naznačují, že investoři očekávají pozivní vývoj výnosu u dluhopisů se splatností do zhruba 12 let. Upřednostňují tedy krátkodobý a střednědobý investiční horizont.
Srovnání výnosových křivek dluhopisů a sukuk z energetického odvětví nabízí zcela opačný pohled, než tomu bylo v předchozích třech srovnáních. Výnosová křivka Saudi Electricity má pozvolný růstový trend. Nabízí tedy investorovi stabilní výnos kolem 5% při investici do sukuk se splatností od 15 do 30 let.
Graf 18: Výnosová křivka dluhopisů společnosti Korea Electricity Power


Pramen: Vlastní konstrukce autorky
Investice do sukuk emitovaných společností Saudi Electricity je spojena s pozitivním očekáváním vývoje výnosu z investice. Výnosová křivka KEP dluhopisů má daleko dynamičtější vývoj. Maximálního výnosu z investice je možno dosáhnout již ve střednědobém investičním horizontu. Úroveň maximálního výnosu je na stejné úrovni jako u sukuk, kolem 5,5 %. Pokud investor zvažuje investici na střednědobém horizontu, investiční doporučení by směřovalo k nákupu dluhopisů korejské energetické společnosti. Investice do sukuk saudsko-arabské energetické společnosti je vhodná při investici na dlouhodobém horizontu.
Graf 19: Srovnání výnosových křivek sukuk Saudi Electricity a dluhopisů Korea Electricity Power
Pramen: Vlastní konstrukce autorky
Shrnutí
Metoda aproximace pomocí kubického splinu se ukázala být vhodně zvolenou. S její pomocí byly zkonstruovány výnosové křivky s hladkým průběhem. Méně vhodná se metoda ukázala v případě výnosové křivky dluhopisů KEP, kde došlo k vytvoření nereálného extrému, přesto si aproximovaná výnosová křivka svoji vypovídací schopnost zachovala.
Problémem se ukázala být datová základna sukuk. Počet emisí sukuk s rozdílnými splatnostmi nebyl ve většině případů dostatečný. Omezení byla dána dříve určenou podmínkou pro dostatečnou likviditu. Podmínka však byla nezbytná pro dobré vypovídací schopnosti zkonstruovaných výnosových křivek. Sestrojená výnosová křivka tak pokrývala pouze krátkodobý a střednědobý investiční horizont. Při vykreslování obou výnosových křivek do grafu musela být v některých případech výnosová křivka dluhopisů zkrácena, nemohla být použita v celé svojí délce pro lepší interpretační schopnosti grafického vyjádření.
Výnosové křivky dluhopisů a sukuk emitovaných vládním sektorem vykazují podobné tendence. Všechny tři zkonstruované výnosové křivky jsou na svém krátkém konci klesající. S delší splatností křivky vykazují pozvolný růst. Očekávání investorů ze strany vývoje výnosů se jeví pozitivní při investici s dlouhých investičním horizontem. Vládní sukuk se na základě pozorování výnosových křivek zdají být dynamičtějším investičním nástrojem. Maximálního výnosu je možné dosáhnout v kratším investičním horizontu. Dosahované minimální výnosy jsou vyšší než v případě dluhopisů bez ohledu na délku investičního horizontu.
Křivky posledních dvou investičních instrumentů vykazovají opačné tendence než křivky dluhopisů a sukuk emitovaných vládním sektorem. Tvar výnosové křivky sukuk Saudi Electricity je rostoucí po celé svojí délce až do splatnosti 30 let. Investoři očekávají pozitivní vývoj výnosů ze sukuk. Výnosová křivka dluhopisů korejské energetické společnosti má dynamičtější průběh, který je nejdříve rostoucí a při splatnosti nad 12 let klesá. Rozdílnou tendenci je možno přisuzovat rozdílné datové základně. V případě dluhopisů emitovaných vládními subjekty obecně existuje velké množství dluhopisů s různými splatnostmi, což umožňuje konstrukci výnosové křivky bez přílišného použití metod aproximace chybějících splatností. Emise likvidních sukuk není tak častá, proto je nezbytné použítí metod aproximace ve vyšší míře než u dluhopisů. Sukuk Saudi Electricity má poměrně dobrou datovou základnu a konstrukce výnosové křivky si nežádá velké použití metody kubického splinu. KEP emitovala dluhopisy s krátkou a dlouhou splatností. Střednědobý investiční horizont si žádá užití aproximace, která způsobí vytvoření nereálného extrému. Dalším vysvětlením může být tendence investorů upřednostňovat vládní dluhopisy pro investice s dlouhodobým investičním horizontem kvůli nízkému riziku insolventnosti emitenta. Korporátní dluhopisy je obecně investor ochoten držet pouze kratší dobu. Očekávání investorů jsou proto pro investici do vládních a korporátních dluhopisů různá. Možný důvod různých tendencí panujících ve vládním a korporátním sektoru se lze jen domnívat.