Vzor závěrečné práce

3.5Typy sukuk

Nyní se zaměřím na nejrozšířenější typy islámských dluhopisů a vysvětlím jejich strukturu a principy užití. Nejprve uvedu všechny typy rozlišované podle AAOIFI a poté rozvedu osm nejpoužívanějších typů. V průběhu let byly vytvořeny různé typy struktur islámských certifikátů. Většinu emitovaných certifikátů tvoří certifikáty typu Ijara, které jsou obchodovány na sekundárním trhu, což zvyšuje jejich atraktivnost v očích investorů.⁸⁸ Další typy sukuk však hrají významnou roli na trzích rozvojových zemí⁸⁹, kde umožňují investorům a emitentům realizovat a podílet se na velkých projektech, a také v důležité oblasti infrastruktury.⁹⁰

Organizace AAOIFI⁹¹ uvádí ve svých standardech pro investování do sukuk celkem 14 možných typů sukuk:

• 
  Ijara sukuk - sukuk na vlastnická práva k pronajímanému hmotnému aktivu,
  
• 
  Salam sukuk,
  
• 
  Murabaha sukuk,⁹²
  
• 
  Musharaka sukuk,
  
• 
  Mudaraba,
  
• 
  Istisna sukuk,
  
• 
  Muzara sukuk – podílení se na úrodě,
  
• 
  Musaqa sukuk – financování projektů na zavlažování ovocných stromů,
  
• 
  Mugharasa sukuk – používané na projekty vztahující se k platážím a zahradám,
  
• 
  Manfa sukuk,
  
• 
  Wakala sukuk⁹³ - pověření udělené agentovi jednat za řídící osobu,⁹⁴
  
• 
  Bai' Bi-Thaman Ajil (BBA),
  
• 
  Bai' Inah,
  
• 
  Hybridní sukuk - například Istithmar sukuk.
  

Ijara sukuk

Princip transakce Ijara byl již vysvětlen dříve, proto se rovnou zaměříme na charakteristiku samotných sukuk, kde se transakce ijara vyskytuje. Pro připomenutí jen uvedu, že ijara znamená leasing (zapůjčení). Ijara sukuk ztělesňuje vlastnické právo k předem definovanému existujícímu aktivu, které je vázáno ke smlouvě o lesingu. Tento typ sukuk může být obchodován jak na primárním, tak na sekundárním trhu, a jejich cena je tvořena tržní nabídkou a poptávkou.

Váží se k nim rizika spojená s nájemcem, který nemůže z nějakého důvodu hradit uvedené splátky. Existují zde také rizika spojená s obchodováním na trhu, pramenící z možných změn podmínek na trhu, ceny pokladového aktiva a náklady na pojištění. Je třeba počítát s tím, že výnos nemusí být předem stanovený a fixní, protože mohou vzniknout určité náklady spojené se správou s pojištěním, které nejsou předem známy.
Sukuk Al-Ijara⁹⁵ jsou vysoce flexibilní, díky obchodovatelnosti na sekundárním trhu a jednoduchosti emitování. Emisy může provádět vláda státu, správní celky a jakékoliv veřejné nebo soukromé sukjekty. Mohou být také emitovány finančními zprostředkovateli nebo přímo najímateli leasovaného aktiva. Držitelé sukuk, v pozici majitelů aktiv, nesou veškeré riziko spojené s jejich majetkem. Jsou povinni uchovávat majetek v takovém stavu, aby z něj najímatel měl co největší užitek.⁹⁶
Majitel aktiva prodá aktivum SPV za předem domluvenou cenu. SPV emituje sukuk certifikáty ve stejné hodnotě jako je prodejní (nákupní) cena, aby mohla financovat koupi aktiva. Finanční prostředky získané emisí jsou převedeny na majitele aktiva. Ve smlouvě o leasingu uzavřené posléze figurují majitel aktiva a SPV. Původní majitel si nyní pronajímá svůj původně vlastněný majetek od SPV, protože ta jej koupila na začátku transakce. SPV dostává od povinného (původního majitele) pravidelné splátky. Tyto platby jsou rozdělovány mezi držitele sukuk certifikátů. V den splatnosti nebo v den zániku smlouvy je aktivum prodáno zpět původnímu majiteli za předem určenou cenu. Hodnota prodejní ceny by měla být rovna dlužné hodnotě v podobě dluhových certifikátů Ijara sukuk.⁹⁷
Schéma 1: Konstrukce Ijara sukuk

Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure⁹⁸
Salam sukuk

Salam transakce zahrnuje nákup a prodej specifikované komodity. Salam sukuk⁹⁹ jsou certifikáty stejné hodnoty, které jsou emitovány za účelem získání dodatečného kapitálu. Specifikovaná komodita přechází do vlastnictví držitelů Salam sukuk. Emitentem certifikátu je majitel komodity, upisovateli jsou kupující aktiva. Držitelé certifikátů jsou majiteli komodity a mají nárok nakládat s příjmy z prodeje certifikátů nebo samotné komodity.

Certifikáty mohou být vytvořeny a prodány za pomoci SPV. Společnost získává přebytečný kapitál od investorů za v budoucnu doručenou komoditu. SPV si může zřídit zástupce, který může komoditu v den plnění zobchodovat. Pokud komoditu prodá za vyšší cenu, než byla nákupní, SPV inkasuje zisk, který je vlastně ziskem držitelů certifikátů. Kupující musí zcela uhradit částku v den nákupu, druh komodity musí být standardizovaný a množství musí být zcela určeno. Specifikována musí být také kvalita komodity a datum a místo doručení aktiva. Jedině při splnění těchto podmínek se jedná o investiční instrumenty slučitelné s právem sharia.
Důležitou podmínkou je zákaz opakovaného prodeje před finálním vypořádáním v době splatnosti. Zákaz opakovaného prodeje může některé investory odradit, protože se tak stává certifikát méně likvidní. Investoři proto nakupují tento tp certifikátů pokud očekávají, že cena podkladové komodity bude v době maturity vyšší než na počátku.
SPV uzavře smlouvu o financování nákupu komodity s povinovaným. Povinovaný se zavazuje nakoupit komoditu, jménem konečných držitelů sukuk. Následně ji prodá tak, aby realizoval zisk, který náleží držitelům certifikátu. Sukuk jsou emitovány pro investory a SPV inkasuje výtěžek z prodeje. Výtěžek je dále předesen na povinovaného pomocí forwardu. SPV nakonec kupuje komoditu od povinovaného. Povinovaný poté prodává komoditu ve jménu držitelů certifikátu a držitelé sukuk inkasují výnos z prodeje, který uskutečnil povinovaný.
Schéma 2: Konstrukce Salam sukuk


Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹⁰⁰
Murabaha sukuk

Musabaha je označení pro prodej zboží (aktiva) za prodejní cenu zvýšenou o marži, která je předem stanovená. Murabaha sukuk¹⁰¹ jsou certifikáty stejné hodnoty emitovány za účelem získání finančních prostředků na nákup zboží za pomoci transakce Murabaha. Držitelé certifikátu se stávají majiteli samotného zboží.

Emitentem certifikátů je majitel (prodejce) zboží a upisovateli jsou kupující zboží. Držitelé sukuk jsou majiteli zboží a jsou oprávněni nakládat s příjmy z konečného prodeje. Mudaraba sukuk je možné obchodovat pouze na primárním trhu, jejich obchodování na sekundárním trhu je právem sharia zakázáno. Certifikát samotný by představoval částku, kterou by dlužil další kupující komodity držiteli certifikátu. Docházelo by k časovému nesouladu, což by vedlo k úroku (riba).
Murabaha sukuk by teoreticky mohly být obchodovatelné, pokud by tvořily malou část investičního portfolia, větší část by měla být tvořena sukuk Mudaraba, Musharaka nebo Ijara. Tento typ sukuk se jeví jako velice konfliktní s právem sharia, protože se jedná o prodej dluhu, což je zakázáno.
Stěžejní smlouva je uzavřena mezi SPV a dlužníkem. SPV emituje certifikáty, které jsou koupeny investory, a inkasuje výnos z prodeje certifikátů. SPV poté kupuje zboží za dohodnutou spotovou cenu od dodavatele. SPV následně prodává zboží dlužníkovi za spotovou cenu zvýšenou o marži, který splatí částku v určený den splatnosti. Dlužník poté prodává zboží za spotovou cenu. Nakonec k investorovi putuje příjem z konečné prodejní ceny a zisky z prodeje.
Schéma 3: Konstrukce Murabaha sukuk


Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹⁰²
Musharaka sukuk

Musharaka je smluvní vztah, kde se obě strany dohodnou na dělení se o zisky a ztráty ze společného projektu (podniku). Investoři jsou oprávněni se podílet na správě projektu, ale nemusí tak bezpodmínečně činit. Zisk je rozdělován mezi společníky v předem dohodnutém poměru. Ztráty jsou děleny na základě kapitálové zainteresovanosti.

Musharaka sukuk jsou certifikáty stejné hodnoty emitovány za účelem získání dodatečných prostředků na financování nového nebo probíhajícího projektu nebo financování obchodních aktivit na základě partnerských dohod. Držitelé certifikátu se stávají majiteli projektu nebo majiteli podílu akcií. Certifikáty mohou být obchodovány na sekundárním trhu.
Princip konstrukce musharaka sukuk vypadá následovně.¹⁰³ Určitá společnost uzavře se společností SPV Musharaka dohodu¹⁰⁴ na stanovenou dobu a s domluveným podílem na zisku. Společnost se zavazuje průběžně odkupovat Musharaka akcie společnosti SPV. Společnost postoupí určitý fyzický majetek Musharakovi. Společnost SPV postoupí finanční prostředky, které získala od investorů, také Musharakovi. Musharaka učiní společnost správcem¹⁰⁵ fyzického majetku, k jehož správě jsou užity finanční prostředky získané od investorů. Po „rozvoji“ majetku je majetek se zvýšenou hodnotou společností prodán nebo pronajat. Společnost zastupuje v této transakci Musharaku. Společnosti za správu náleží stanovený správcovský poplatek a bonus, závislý výkonu správce. Zisk z celého projektu je rozdělen mezi držitele sukuk. Společnost musí koupit podíl SPV za stanovenou cenu,¹⁰⁶ takže na konci projektu není SPV nijak v dohodě zainteresována.
Schéma 4: Struktura Musharaka sukuk

Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹⁰⁷
Mudaraba sukuk

Obchodní dohoda Mudaraba je dohodou dvou stran, kde jedna strana poskytuje kapitál straně druhé (SPV), která s kapitálem může nakládat za podmínky, že zisk a ztráta jsou děleny mezi obě strany v předem dohodnutém poměru. Emitentem Mudaraba certifikátů je Mudarib¹⁰⁸ (SPV). Většinou jím bývá podnikatel.¹⁰⁹ Získané finanční prostředky jsou Mudaraba kapitálem a majitelé certifikátů vlastní majetek Mudaraby. Zisk či ztráta z obchodu jsou rozděleny pouze mezi poskytovatele kapitálu, nikoliv majitele certifikátů.

Jakmile majitel sukuk prodá, získává zpět vložený kapitál a určený roční podíl na dosaženém zisku. Certifikáty jsou svojí povahou podobny akciím. Hodnota certifikátů se mění s proměnlivými výnosy, které jsou navyšovány na základě ziskovosti samotného projektu. Sukuk opravňují držitele k podílu na projektu, k jehož financování byly certifikáty emitovány. Držitelé certifikátů mají v den splatnosti právo převést svá vlastnická práva prodejem nebo s certifikáty obchodovat na kapitálovém trhu. Majitel projektu uzavře s SPV dohodu, která opravňuje SPV s projektem nakládat. Mudarib¹¹⁰ poté emituje sukuk, a tak získá finanční prostředky k realizování projektu. Mudarib shromažďuje pravidelné výnosy a kapitálový výnos z celého projektu. Všechny výnosy dále směřují k investorům. Dokončený projekt je nakonec předán zpět majiteli.
Schéma 5: Konstrukce sukuk Mudaraba

Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹¹¹
Istisna sukuk

Istisna je označením pro dohodu na výrobu zboží nebo komodit. Setkáváme se se dvěma formami, zaplacení hned a dodání v budoucnosti nebo zaplacení v budoucnosti a dodání zboží v budoucnosti. Subjekt souhlasí s tím, že vyrobí specifikované zboží nebo postaví stecifikovanou stavbu za dohodnutou cenu ve stanovený čas. Cena může být vyplacena jednorázově nebo po splátkách. Dohoda bývá užívána k získávání finančních prostředků na stavbu domů, mostů, silnic a realizaci daších projektů.

Istisna certifikáty jsou emitovány na stejnou hodnotu a jejich účelem je získání finančních prostředků na výrobu produktů, které jsou ve vlastnictví držitelů certifikátů. Výrobce zboží emituje certifikáty a držitel certifikátů se stává, po jejich nákupu, vlastníkem zboží. Držitel certifikátu má nárok na výnos z prodeje certifikátu nebo prodeje zboží. Tento typ sukuk bývá využíván k financování velkých projektů v infrastruktuře. Není dovoleno prodávat tento druh certifikátu třetím stranám za jinou než nominální cenu. Istisna sukuk nemají sekundární trh, protože mohou být zpeněženy až v době splatnosti.
Společnost SPV emituje certifikáty, aby získala finanční prostředky na projekt. Prostředky získané prodejem emise putují ke staviteli nebo výrobci, který postavil nebo vyrobil určený produkt a dodal v určený čas. Vlastnická práva k stavbě nebo zboží přecházejí na SPV. Samotný projekt je pronajat nebo prodán konečnému odběrateli, který platí měsíční splátky společnosti SPV. Pokud konečný odběratel koupí projekt, vlastnická práva přechází z SPV na konečného odběratele. V případě leasingu zůstává stále majitelem společnost SPV. Zisky poté putují od SPV k držitelům sukuk.
Schéma 6: Struktura Istisna sukuk


Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹¹²
Bai Bi-Thaman Ajil (BBA)¹¹³

Mudarib (tvůrce) hledá finanční prostředky na nákup aktiva za pomoci emise sukuk. Emisi provádí SPV, na kterou přechází vlastnická práva k majetku. Finanční zdroje získané z emise slouží k uhrazení pořizovací ceny aktiva. Prostředky tedy putují k výrobci či prodejci aktiva. Výrobce poté doručí aktivum mudaribovi, kterému vznikají finanční závazky vůči SPV ve výši nákupní ceny zvýšené o ziskovou přirážku. Závazek je splácen v ročních splátkách. Splátky jsou společností SPV přerozdělovány investorům jako cash-flow plynoucí ze sukuk. Tento produkt vyvolává značné znepokojení v řadách odborníků na sharia. Vyskytuje se zde fixní výplata a předem určená výše cash-flow, což není v souladu s právem. V současné době již BBA není tak populární, jak tomu bývalo před deseti lety.¹¹⁴

Hybridní sukuk

Hybridní sukuk vznikly na popud poptávky ze strany investorů. Jedná se o kombinaci více typu dohod, které byly vysvětleny dříve. Může se tedy jednat o kombinaci Istisna, Murabah, Ijara nebo dalších uváděných typů obchodů. Pool musí být tvořen alespoň z 51% ijara aktivem.¹¹⁵ Větší rozmanitost portfolia umožňuje získávat větší finanční prostředky než u klasických sukuk. Podkladový pool musí být tvořen z větší části transakcí, která je obchodována na sekundárním trhu, aby byla uchována tato vlastnost certifikátu.

Tvůrce islámských financí převede hmotný majetek spolu s Murabaha dohodami na společnost SPV, která poté emituje certifikáty. Finanční prostředky získané prodejem certifikátů jsou určeny tvůrci, který je má ke svému užití. Tvůrce poté nakoupí, a sice na předem dohodnutou dobu, od SPV zpět hmotný majetek, který na začátku převedl na SPV. Držitelé certifikátů obdrží fixní platbu v době navrácení majetku společnosti SPV.
Schéma 7: Struktura Bai Bi-Thaman Ajil sukuk

Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle Islamic Capital Market: Theory and Practice¹¹⁶
Uvedené typy sukuk lze rozdělit podle povahy obchodů, na kterých jsou založeny. Sukuk murabaha, istisna a salam jsou založeny na prodeji (sales based). Leasingová smlouva je smlouvou pro strukturování sukuk ijara. Zprostředkování investice za pomoci tvůrce (agency based) je podkladem pro sukuk wakala a istithmar. Mudharaba a istisna jsou založeny na).¹¹⁷
Sukuk musharaka, ijara a salam se dají obchodovat na sekundárním trhu. Podstata jejich struktury zabraňuje obchodování na sekundárním trhu sukuk murabaha a istisna.
Schéma 8: Struktura hybridních sukuk


Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle dokumentu SUKUK: An Introduction to the Underlying Principles and Structure¹¹⁸