Vzor závěrečné práce

3.3Možnosti financování v islámském finančnictví

V islámských financích se v zásadě můžeme setkat se třemi typy transakcí. První typ transakcí je podložen určitým hmotným aktivem, může se jednat o projekt nebo kapitál společnosti. Příkladem těchto transakcí je Mudaraba nebo Musharaka. Finanční produkty založené na poplatku (marži)⁶⁴ jsou hojně nabízeny islámskými bankami. Jejich struktura se však poněkud liší od konvečních produktů, aby byla zachována slučitelnost s právem sharia. Příkladem mohou být nejvíce využívané produkty wakala nebo kafala (záruka). Posledním typem jsou transakce založené na dluhu, které jsou pro tuto práci nejdůležitější.⁶⁵ Mezi tento typ transakcí se řadí Bai Bithaman Ajil (BBA), Murabaha, Ijara, Salam, Istisna, Istijrar, Qard hasan⁶⁶, Bai Al Dayn⁶⁷, Bai Al Inah⁶⁸ a Tawarruq. Z uvedených jsou nejvíce užívané transakce BBA, Murabaha, Ijara a Istisna.⁶⁹

Islámské transakce spočívají ve sdílení určitého podstatného rizika společně a nerozdílně jak „dlužníkem“, tak věřitelem. Následující bližší specifikace jednotlivých transakcí je zpracována podle investiční příručky vydané saudsko-arabskou investiční společností Al-Ghazzawi Professional Association. ⁷⁰
Murabaha

Věřitel většinou kupuje určité aktivum od dodavatele přímo nebo za pomoci zprostředkovatele. Aktivum poté prodává firmě za domluvenou cenu. Platba může být uskutečněna bezprostředně při uzavírání obchodu nebo může být odložena.

Tawarruq⁷¹

Tawarruq je ve své podstatě komoditní murabaha a může být užívána firmami, které hledají financování pro chod firmy. Subjekt s volnými finančními prostředky nakoupí přímo nebo sprostředkovaně určité aktivum (komoditu) a prodá firmě s marží. Společnost zjisťuje tržní hodnotu aktiva až v okamžiku, kdy jej prodá na trhu třetí straně za tržní cenu. Podkladovým aktivem bývá volně směnitelná komodita jako například některé druhy kovů. Podkladovým aktivem však nemůže být ani zlato, ani stříbro, protože jsou považovány za blízké měně, a proto neslučitelné s právem sharia.

Mudaraba

Investoři zřídí fond a dosadí manažera fondu, který se o správu fondu stará za odměnu ve formě poplatku. Fondy mohou investovat do investočních nástrojů slučitelných s sharia. Zisk, kterého je dosaženo, je rozdělován v předem dohodnutém poměru mezi všechny investory.

Ijara

Jedná se obchodní transakci slučitelnou s právem sharia, kterou bychom mohli na západních trzích nahradit slovem leasing. Leasing může být uzavřen na financování nákupu různých přístrojů, pozemků, lodí, letadel nebo i financování projektů s delším časovým horizontem. Stejně jako v předešlých typech obchodů veřitel nakupuje aktivum (majetek). Nyní uzavře smlouvu o pronájmu s druhou stranou, kde stanoví splátkový kalendář, a tedy si určí míru výnosu.

Istisna

Bývá užívána pro velké developerské projekty a transakce zahrnující velký objem finančních prostředků. Věřitel přímo financuje dodavatele a získává tím vlastnické právo k majetku potřebného k dokončení projektu. Aktivum poté buď prodá třetí straně, nebo pronajme zpět developerské společnosti, tím dojde ke kombinaci transakcí Istisna s Ijarou, což umožní financování projektu a přinese průběžnou výplatu lesiongových splátek po celou dobu výstavby.

Musharaka

Musharaka bývá užívána u velkých investičních projektů, jedná se o podnik nebo projekt se společnou majetkovou účastí (joint venture). Věřitel a investor se úměrně dělí o zisk a ztrátu z projektu nebo společnosti, v závislosti na počáteční investici obou subjektů.

Sukuk

Umožňují subjektům, které hledají finanční prostředky cestou slučitelnou s sharia, přístup na dluhopisový kapitálový trh. Sukuk bývají považovány za ekvivalenty ke konvenčním dluhopisům. Nástroje jsou většinou konstruovány jako certifikáty, které ztělesňují nárok na kapitálové účasti na podkladovém aktivu. Sukuk jsou konstruovány tak, aby byly volně obchodovatelné. Jsou používány spolu s dříve zmíněnými typy transakcí, aby bylo možné participovat na výnosu z podkladového aktiva, které je tímto financováno.

3.4Charakteristika sukuk

Sukuk jsou běžně známy jako islámské dluhopisy⁷² nebo dluhopisy slučitelné s právem sharia, jak již bylo dříve v této práci uvedeno. I když hlavní cíl konvečních dluhopisů i sukuk je stejný, je třeba si uvědomit, že v islámských financích je nemožné se setkat s „dluhem“ v pravém slova smyslu. Sukuk se podstatně odlišují od dluhopisů v oblastech principu funkce produktu, právní úpravě a regulaci. Islámské dluhopisy byly vytvořeny odborníky na právo sharia, aby uspokojili světovou poptávku po dluhových produktech, či jejich alternativě, slučitelných s sharia. Organizace AAOIFI⁷³ rozlišuje ve svém Standardu číslo 17 (AAOIFI FAS 17) 14 rozdílných typů sukuk. AAOIFI definuje sukuk následovně: „Certifikáty stejné hodnoty, které, po konečném upsání, opravňují k obdržení jmenovité hodnoty certifikátů a jejího užití k plánovaným investicím, do hmotných aktiv, práv užívání a služeb, nebo dodatečného kapitálu na projekty nebo jiné investiční aktivity.“⁷⁴

V kapitole budou blíže specifikovány určité charakteristiky sukuk. Nejdříve bude vysvětlena úloha společnosti Special Purpose Vehicle při emisi a obchodování sukuk. Dále budou představeny subjekty figurující na trhu sukuk a zásady sukuk. Poslední oblastí charakteristiky budou možné typy smluv a podkladové aktivum. Na závěr budou shrnuty výhody a principy spojené se sukuk.
Special Purpose Vehicle (SPV)

Special Purpose Vehicle⁷⁵ bývá dceřinou společností společnosti, která chce emitovat cetifikát. Výhodou je její ochrana před bankrotem, i když by její mateřská společnost zbankrotovala. SPV aktivity jsou velice přísně kontrolovány kontrolními orgány. Jedinými povolenými aktivitami je financování, nakupování a prodej aktiv. Special Purpose Vehicles jsou obecně zřizovány, aby umožnily mateřským společnostem provádět pákové nebo spekulativní investice, aniž by ohrozily společnost. Pokud by SPV zbankrotovala, mateřská společnost zůstane ochráněna.

SPV má v oblasti islámského dluhového trhu za úkol emitovat certifikáty, které reprezentují vlastnické právo k aktivu, nárok na zplacení dluhu nebo na pravidelné příjmy z pronájmu, atd. Subjekt, který chce získat finanční aktiva, sám neemituje sukuk, jako je tomu u dluhopisů, ale činí tak zprostředkovaně pomocí SPV.⁷⁶
Zásady sukuk

Sukuk se musí řídit, jako jakýkoliv islámský finanční produkt, základními pěti principy sharia (viz. 3.2) Navíc jsou zde některé další požadavky, které musí produkty sukuk splňovat, aby mohly být slučitelné s sharia, a tedy obchodovatelné jako sukuk.⁷⁷

Všechny finanční zdroje získané z emise sukuk, musí být použity pro halal aktivity nebo aktivy slučitelné s sharia. Pokud jsou finanční zdroje použity k nákupu hmotného majetku, je nutná jeho identifikace. Výnosy ze sukuk plynoucí jejich držitelům (investorům) musí být získány z cash-flow plynoucího z podkladového aktiva, nikoliv z jiného externího zdroje. Investoři mají vlastnická práva k podkladovému aktivu a z něho plynoucím výnosům. Práva a závazky všech zůčastněných stran, zvláště pak tvůrce (mudariba) a investorů, musí bých jasné a specifikované s ohledem na transparentnost stran. Výnosy ze sukuk nesmí být fixní, tak jak je tomu i u ostatních islámských finančních instrumentů.
Výnos ze sukuk bývá ve formě zisku z nákupu, pronájmu nebo kombinaci obou. Sukuk představují možnost krátkodobých a střednědobých investic, které jsou jinak kvůli zákazu gharar a riba takřka nemožné.⁷⁸
Subjekty figurující na trhu sukuk

Na trhu se sukuk figuruje podstatné množství subjektů, kteří hrají výnamnou roli v samotné funkčnosti certifikátu. Mezi klíčové hráče patří mudarib (tvůrce), který může být z řad vlády nebo společnosti, dále regulační orgány a investoři do sukuk. Na trhu se sukuk figuruje i ručitel. Ručitelem může být vláda, pro společnosti s napojením na vládu, nebo třetí strana pro ostatní případy. Důležitý je také správce majetku, jenž řídí a spravuje SPV. Subjekt s potřebou finančních prostředků na daný projekt je prodejcem nebo výrobcem majetku nebo strojů, které jsou předmětem financování. Ratingová agentura vyhodnocuje a monitoruje jednotlivé sukuk. Investiční banky strukturují sukuk v souladu s sharia. Banky mají na starosti také vydávání prospektu a uvádění na trh. Posledními hráči na trhu sukuk jsou poradci na právo sharia, kteří figurují v investičních bankách i regulatorních orgánech.

Mudarib je hlavním příjemcem generovaných finančních prostředků a bývá nejčastěji také tvůrcem. Tvůrci většinou pomáhá s emisí investiční banka, která obstará veškeré (papírování) a vytvoří strukturu produktu. S tím jí pomáhají poradci na právo sharia spolu s právníkem a správcem SPV. Po dokončení procesu je připravené emisi udělem rating ratingovou agenturou. Při udělování ratingu je důležité doložit ručitele z řad vlády nebo bank. Emise je předložena regulačnímu orgánu ke schválení a poté uvedena na trh.⁷⁹
Podkladové aktivum a strukturování sukuk⁸⁰

Při konstrukci sukuk je nutné mít podkladové aktivum, což bylo zdůrazněno již dříve. Mnoho současných emitentů se vzdálilo od tohoto požadavku a nezaručuje jeho dodržování. Na základě tohoto trendu vznikla otázka, zda by podkladové aktivum mělo být tvořeno pouze z hmotného majetku nebo může být zastoupeno i nehmotné aktivum (např. pohledávky). Sukuk se vyskytují ve dvou typech struktur, a sice struktuře založené na aktivu⁸¹ a struktuře podložené aktivem.⁸²

Sukuk podložené aktivem poskytují investorům záruku v podobě hmotného aktiva. Riziko spojené s investičním certifikátem je vázané na podkladové aktivum. V případě sukuk založených na aktivu je riziko vázané na finanční schopnosti tvůrce. Držitel sukuk založených na aktivu je, z hlediska rizika, ve stejném postavení jako držitel nezajištěného dluhopisu.
Trend na finančních trzích směřuje k sukuk založených na aktivu. Zde dochází k prodeji aktiva od tvůrce k SPV. Investoři nemají záruku v podobě hmotného aktiva. Jedinou zárukou je závazek k nákupu, který má tvůrce k SPV. Rozdílnost obou struktur je tedy patrný. Sukuk založené na aktivu se mohou pro tvůrce jevit jako vhodnější pro svoji pohodlnost a nižší transakční náklady. Investor si může být jistý tím, že tvůrce neztratí kontrolu nad aktivem. Charakteristické rozdíly obou typů struktur shrnuje následující tabulka.
Tabulka 1: Sukuk podložené aktivem versus sukuk založené na aktivu

	Asset-Backed sukuk	Asset-Based sukuk
Prodej	Skutečný prodej aktiva (s vlastnickými právy) SPV	„Prodej“ aktiva SPV
Záruka	Podkladové aktivum	Žádná vážící se k podladovému aktivu
Potenciální kupující	Může prodat aktivum třetí straně	Tvůrce je jediným možným kupujícím
Nákupní cena	Tržní hodnota aktiva v době splatnosti	Zůstatková (umořená) hodnota certifikátu
Profil	Růstový potenciál sukuk při rostoucí hodnotě aktiva	Investoři neparticipují na rostoucí hodnotě aktiva
Typ rizika	Zajištění kolaterálem	Bez zajištění
Rating	Firemní rating emitenta	Síla cash-flow

Pramen: Vlastní konstrukce autorky dle Islamic Capital Markets: A Comparative Approach⁸³ a Fundamentals of Islamic Money and Capital Markets⁸⁴

Pokladové typy smluv

Islámské certifikáty jsou obvykle konstruovány na jedné nebo více smlouvách slučitelných s právem sharia. Sukuk mohou bých prakticky konstruovány na jakémkoliv kontraktu. Nyní budou specifikovány v praxi nejvíce používané typy smluv.

Oblíbená smlouva Bay bithaman ajil (BBA) je odloženým prodejem za specifikovanou cenu. Bay inah označuje prodej s okamžitým nákupem. Dále se hojně užívá forwardového prodeje Bay salam a leasingu Ijara. Prodej s marží ( Murabaha), dohoda o sdílení zisků a ztrát (mudaraba) a dohoda o pokroku ve výrobě (Istisna) byly již uváděny dříve. Výčet nejvíce užívaných typů smluv uzavírá smlouva o partnerství, kde oba partneři poskytují pracovní sílu a kapitál (Musharaka).⁸⁵
Většina zmíněných transakcí byla již charakterizována dříve, proto nebudu smlouvy dále specifikovat. S transakcemi BBA se blíže seznámíme při objasňování jednotlivých typů sukuk.
Výhody a principy sukuk

Sukuk představují instrumenty slučitelné s sharia, které jsou obchodovány na kapitálových trzích a poskytují fixní nebo variabílní míru výnosu ve střednědobém až dluhodobém horizontu. Jedná se o likvidní investiční nástroje, z nichž některé jsou obchodované na sekundárním trhu.

Pro emise sukuk je třeba zobchodovat podkladové aktivum slučitelné s sharia za pomoci finančních transakcí, které byly specifikovány dříve. Konstrukce sukuk musí být zkontrolovaná a schválena poradci na právo sharia, aby byla zajištěna slučitelnost s tímto právem. Každý certifikát může mít ochranu před pozdním splacením, dřívějším splacením a dalšími riziky, která je zakomponována do konstrukce instrumentu.
Sukuk mohou být strukturovány podle participace na vývoji podkladového aktiva nebo podle participace na výnosech finančního instrumentu. Míra výnosu sukuk může být buď variabilní, nebo kvazi-fixní. Pokud jakákoliv třetí strana ručí, stává se sukuk investičním nástrojem s fixním výnosem. Emitent sukuk nebo jeho držitel může zvolit jakýkoliv povolený způsob řízení a zmírnění rizika. Například může zřídit fond tvořený příspěvky držitelů certifikátů nebo určit určité procento z výnosu, které je ukládáno stranou.⁸⁶
Investoři se díky Sukuk mohou zaměřit na samotný projekt nebo aktivum a nemusí se plně soustředit na bonitu emitenta. Certifikáty emitované firmami mají obecně nižší rating než ty emitované státem.⁸⁷