Rapor No: 2010/TGYO/11
17
Büyükdere Caddesi, No:108,
Enka Binası, Kat:6/B,
Esentepe, Şişli / İstanbul
10
GAYRİMENKULÜN DEĞERİNİN HESAPLAMASI:
Bir gayrimenkulün değeri, en iyi ve en doğru kullanım analizi ile onaylanan, gelir getiren yapı veya
yapıların sağlayacağı kardan belirlenmektedir. Söz konusu yapıların bugünkü değerleri, belirli bir periyot
boyunca sağlanan net işletme karının bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek belirlenmektedir. Daha
sonra binaların belirlenen periyot sonundaki piyasa değerini bulmak için öngörülen işletme periyodunun
son yılından bir sonraki yılın net karı ortalama bir kapitalizasyon oranına bölünmektedir. Bu belirlenen
değer ise işletme periyodu boyunca elde edilen karın Net Bugünkü Değerine eklenerek arsasının bugünkü
değeri bulunmaktadır.
Gayrimenkulün ürettiği işletme karına göre 2 farklı kapitalizasyon metodu bulunmaktadır.
Direkt kapitalizasyon tek bir yılın tahmini net işletme getirisinin, piyasa koşullarına göre belirlenen
kapitalizasyon oranına bölünmesiyle bulunur. Bu metot, yıllık net işletme getirisinin sabit olduğu ve yıldan
yıla değişmediği durumlarda kullanılır. Gelecekteki yıllık net işletme getirilerinin tahmin edilebildiği
durumlarda, gelir kapitalizasyonu metodu kullanılmalıdır.
Gelir Kapitalizasyonugayrimenkulün, tahmini net işletme gelirlerinin belli bir iskonto oranına
bölünerek bir iskontolu nakit akışı yaratılması metodudur. Gelir kapitalizasyonu yöntemi her türlü nakit
akışına uygulanabilir ve evrenseldir.
10.1
Gelir Kapitalizasyonu Yaklaşımı ile Değer Görüş Bildirimi
İskonto Oranı
Riskleri Toplama Yaklaşımı
Nispi bir karşılaştırma olan riskleri toplama yaklaşımı ile iskonto oranı makroekonomik riskler (ülke
riski), spesifik endüstri riskleri ve spesifik gayrimenkul riskleri gibi belli risk bileşenleri ile temel oranın
toplanması ile elde edilmektedir. Hesaplamanın temelinde risksiz menkul kıymetler üzerinden elde edilen
getirinin oranı bulunmaktadır ve daha sonra spesifik yatırım risklerinin göz önüne alınması için bu orana ilave
primler elde edilmektedir.
Riskleri toplama yaklaşımı kapsamındaki iskonto oranı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
Risksiz Oran (ülke riskine göre ayarlanmış)
+ Likidite risk primi
+Söz konusu gayrimenkule özgü risk primi (Operasyonel riskler)
Risksiz Oran
Bu varlıklar üzerindeki getirilerin göstergesi olarak Türk Eurobond’larıbaz alınmıştır Bu menkul
kıymetler Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi tarafından ihraç edildiğinden, faiz oranları ülke riskini
içermektedirYapılan hesaplamalarda yaklaşık 10 yıl vadeli USD cinsinden Türk Eurobond üzerindeki getirilerin
ağırlıklı oranlarını kullanılmıştır. Değerleme tarihi itibarı ile 10 yıl vadeli Eurobond faizi yaklaşık %5,5
civarındadır.
Rapor No: 2010/TGYO/11
18
Büyükdere Caddesi, No:108,
Enka Binası, Kat:6/B,
Esentepe, Şişli / İstanbul
Likidite Risk Primi
Söz konusu gayrimenkulün finansal varlıklara nazaran daha düşük likiditesi için de bir ayarlama yapılmıştır.
Bu ayarlamanın kapsamı gayrimenkulün piyasada bulunma süresine ve o süre içinde yoksun kalınan karın tutarına
bağlıdır. Bu tutar kısa vadeli yatırımlardan (örneğin kısa vadeli tahviller veya mevduat sertifikaları) elde edilen hasıla
ile uzun vadeli enstrümanlardan elde edilen hasılanın karşılaştırılması ile ölçülebilir. Gayrimenkul alışveriş merkezi
ve konut gibi iki farklı yapıyı bünyesinde barındırmaktadır. Ayrıca, iyi bir lokasyonda bulunması ve kiralanabilir alan
büyüklüğü gayrimenkul piyasası için avantaj olarak kabul edilebilir. Bu tarzda bir karma kullanımlı projeye yatırım
yapabilecek yatırımcı sayısının az olduğundan dolayı Gayrimenkulün uzun vadede satılabilirlik özelliği olduğu
düşünülmektedir. Dolayısıyla söz konusu gayrimenkul için likidite risk primi %2,0 olarak kabul edilmiştir.
Operasyonel Riskler
Gayrimenkulün işletilmesi sırasında ortaya çıkabilecek her türlü (yönetimsel, ekonomik ve dönemsel)
risk dikkate alınarak operasyonel risk oranı %1,5 olarak belirlenmiştir.
Riskleri toplama yaklaşımı kapsamında iskonto oranına ilişkin nihai hesaplamamız alışveriş merkezi ve
konut kompleksi için aşağıdaki şekilde belirlenmiştir:
%5,50 Risksiz
Oran
(ülke riskine göre ayarlanmış)
+
%2,00
Likidite
risk primi
+ %1,50 Operasyonel
Riskler
=
%9,00
Riskleri toplama yaklaşımı kapsamında iskonto oranı
Bu konuyla ilgili algılanan risklerin dahil edilmesi için yukarıdaki faktörlere göre ayarlama
yapılmasından sonra, hesaplamalarda dikkate alınan iskonto oranı alışveriş merkezi için %9,0 olarak kabul
edilmiştir.
Kapitalizasyon Oranı:
İskontolu nakit akışı analizi, 10 yıllık süre boyunca elde edilen net işletme gelirini ve 10 yılsonunda
gayrimenkulün tahmini satış değerini gösterir. Tahmini satış değeri, son yılın tahmini net işletme gelirinin,
kapitalizasyon oranına bölünmesiyle bulunan değerdir.
Bu çalışmada kapitalizasyon oranının belirlenmesinde çıkarma metodu kullanılmıştır. Bu teknik,
işletme geliriyle, satış rakamı arasındaki ilginin, oran olarak ifade edilmesini sağlar. Alışveriş merkezi
kapitalizasyon oranı iskonto oranından büyüme oranının (%3,5) çıkarılmasından sonra gayrimenkulün
bulunduğu bölgedeki gayrimenkul piyasa şartlarına göre ayarlama yapılması yolu ile elde edilmiştir. Bu
çalışmada alışveriş merkezi için kapitalizasyon oranı%6,5 olarak kabul edilmiştir.