Vlada usvaja

Tokom 2016. godine došlo je do daljeg pada troškova zaduživanja Republike Srbije po osnovu dinarskih i evro denominovanih hartija od vrednosti zahvaljujući padu kreditnog rizika zemlje odnosno smanjenju premije rizika, niskoj stopi inflacije i padu referentne kamatne stope NBS, koja trenutno iznosi 4%, čime je nastavljen trend započet u poslednjem kvartalu 2012. godine.

Servisiranje javnog duga Republike Srbije (centralni nivo vlasti) u periodu 2016–2019. godine

Tabela 27. Projekcije otplate kamata i glavnica do 2019. godine, u mlrd dinara

	2016p	2017p	2018p	2019p
Glavnica	537,5	686,4	608,0	580,4
Kamata	129,0	134,0	132,5	127,7
Ukupno	666,5	820,3	740,4	708,1
U odnosu na javni dug na dan 30.09.2016. godine, %	22,4	27,6	24,9	23,8

Izvor: MFIN, Uprava za javni dug
Tabela 28. Projekcije otplate kamata i glavnica do 2019. godine

	2016p	2017p	2018p	2019p
BDP, mlrd dinara	4.203,5	4.396,7	4.678,1	4.987,5
Glavnica, % BDP	12,8	15,6	13,0	11,6
Kamata, % BDP	3,1	3,0	2,8	2,6
Ukupno, % BDP	15,9	18,7	15,8	14,2

Izvor: MFIN, Uprava za javni dug
Projekcija stanja javnog duga opšteg nivoa države u periodu 2016 –2019. godine
Imajući u vidu projektovani primarni deficit budžeta Republike Srbije za period 2016–2019. godine, uključujući i obim povlačenja kreditnih sredstava za projektno finansiranje od budžetskih korisnika, efekte promene deviznog kursa dinara prema evru i američkom dolaru, u osnovnom makroekonomskom scenariju, stanje duga centralnog nivoa države trebalo bi da bude na nivou od 65,9% BDP na kraju 2019. godine.
Tabela 29. Osnovna projekcija stanja javnog duga opšteg nivoa države do 2019. godine

	2016p	2017p	2018p	2019p
BDP, mlrd dinara	4.203,5	4.396,7	4.678,1	4.987,5
Primarni suficit (centralni nivo vlasti), mlrd dinara	54,6	64,9	83,1	91,9
Kamate (centralni nivo vlasti), mlrd dinara	129,0	134,0	132,5	127,7
Javni dug (centralni nivo vlasti), mlrd dinara	3.089,2	3.201,8	3.256,4	3.287,2
Dug centralne države, % BDP	73,5	72,8	69,6	65,9
Negarantovani dug lokalne vlasti, % BDP	1,1	1,1	1,1	1,1
Dug opšte države, % BDP	74,6	73,9	70,7	67,0

Izvor: MFIN, Uprava za javni dug
U 2016. godini se očekuje pad racija koji pokazuje učešće javnog duga opšteg nivoa države u BDP na 74,6%, dok se u 2017. godini očekuje pad na 73,9%, a puni efekti fiskalne konsolidacije i preduzetih mera će dati rezultate u 2019. godini kada se očekuje pad racija na 67%. Predviđa se da će negarantovani dug lokalnog nivoa vlasti u narednom periodu biti na relativnom nivou od oko 1,1% BDP.
Stanje javnog duga prema kriterijumima iz Mastrihta
Važno je napomenuti da, prema nacionalnoj metodologiji, u stanje javnog duga ulaze direktne obaveze centralnog nivoa vlasti, kao i sve indirektne obaveze, odnosno garantovani dug u korist javnih preduzeća, lokalnih vlasti i drugih pravnih lica čiji je osnivač Republika Srbija. U takvo stanje ulaze sve garancije, bez obzira da li će biti plaćanja po osnovu njih u narednom periodu.

S obzirom na to da je jedan od glavnih ekonomskih i političkih ciljeva Republike Srbije priključenje EU, kao preduslov se nameće usklađivanje domaće metodologije u skladu sa evropskim standardima. Iz tog razloga, stanje javnog duga se analizira redovno i na osnovu kriterijuma postavljenih Ugovorom iz Mastrihta, koji predstavlja sistematizovane smernice u cilju održivosti javnog duga i fiskalnog sistema, odnosno makroekonomske stabilnosti. Prema ovim kriterijumima, u stanje javnog duga treba uključiti, pored direktnih obaveza centralnog nivoa vlasti i negarantovani dug lokalnih vlasti, ali isključiti dug po osnovu direktnih i indirektnih obaveza za koje se od strane Republike (centralnog nivoa vlasti) ne vrše plaćanja.

Ovaj dug se meri po nominalnoj vrednosti jednakoj ugovorenim iznosima duga koji Vlada treba da vrati kreditorima o roku dospeća, što znači da javni dug nije pod uticajem promene tržišnih prinosa i isključuje neplaćenu obračunsku kamatu.
Tabela 30. Struktura i projekcija stanja javnog duga prema Mastriht kriterijumu do 2019. godine, u mlrd dinara

	2015	IX 2016.	2016p	2017p	2018p	2019p
Ukupne direktne obaveze	2.626,5	2.615,0	2.707,5	2.828,4	2.869,0	2.898,9
Garantovani dug	187,1	161,4	149,0	116,2	91,2	73,0
Ostali dug sektora države	1,4	1,0	0,7	0,4	0,4	0,4
Dug lokalne vlasti	81,9	75,9	77,1	78,5	80,0	81,7
Dug institucija socijalnog osiguranja	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
Javni dug Republike Srbije	2.896,9	2.853,2	2.934,3	3.023,5	3.040,7	3.054,0
Javni dug Republike Srbije, % BDP	71,6	67,9	69,8	68,8	65,0	61,2

Izvor: MFIN, Uprava za javni dug
Principi upravljanja javnim dugom
Prema Zakonu o javnom dugu, primarni cilj zaduživanja Republike Srbije i upravljanja javnim dugom je da se osiguraju sredstva potrebna za finansiranje budžetskih izdataka, sa minimalnim troškovima finansiranja na srednji i dugi rok i prihvatljivim nivoom rizika. Minimizacija dugoročnih troškova servisiranja javnog duga je ograničena strukturom duga i ostvarivanje smanjenja troškova će biti uslovljeno nizom faktora i rizika. Na osnovu toga, Strategija upravljanja javnim dugom Republike Srbije definiše sledeće opšte ciljeve i principe:

1) Potrebno je osigurati finansiranje fiskalnog deficita i redovno servisiranje obaveza po osnovu javnog duga Republike Srbije;

2) Potrebno je definisati prihvatljiv nivo rizika koji treba da bude određen u uslovima ciljane strukture portfolija duga u smislu valutne strukture duga, strukture kamatnih stopa, strukture ročnosti i strukture duga prema instrumentima;

3) Potrebno je razvijati tržišta državnih hartija od vrednosti koje se emituju na domaćem i međunarodnom tržištu, kako bi razvijeno tržište pomoglo u smanjenju troškova zaduživanja u srednjem i dugom roku;

4) Potrebno je omogućiti transparentnost i predvidivost procesa zaduživanja.

Strategija upravljanja javnim dugom treba da bude podržana i konzistentna sa opštim Vladinim srednjoročnim makroekonomskim i fiskalnim okvirom.

Strategija upravljanja javnim dugom u narednom srednjoročnom periodu baziraće se na finansiranju izdataka budžeta Republike Srbije pretežno putem emisije državnih hartija od vrednosti na domaćem i međunarodnom tržištu kapitala. Tržište državnih hartija od vrednosti je još uvek u razvoju i jedan od principa upravljanja javnim dugom je nužnost postojanja fleksibilnosti, kako bi finansiranje izdataka budžeta Republike Srbije bilo obezbeđeno. Fleksibilnost će se ogledati u domenu izbora tržišta na kome će se vršiti zaduživanje, valute zaduživanja i instrumenta finansiranja. Izbor strukture finansiranja uzimaće u obzir trenutno stanje i trend razvoja domaćeg i međunarodnog finansijskog tržišta (nivo kamatnih stopa, premije rizika, krivu prinosa, devizne kurseve referentnih valuta) i prihvatljiv nivo izloženosti finansijskim rizicima.

Cilj je da se u narednom dugoročnom periodu finansiranje obavlja pre svega emitovanjem dinarskih hartija od vrednosti na domaćem tržištu. Trenutna situacija upućuje na to da, uprkos čvrstoj odlučnosti ka razvoju domaćeg tržišta državnih hartija od vrednosti, jedan deo finansiranja mora biti obezbeđen na međunarodnom finansijskom tržištu u srednjoročnom periodu. Smernice za finansiranje na međunarodnom tržištu u ino-valuti, obezbeđivanje pristupa velikom broju investitora na različitim delovima međunarodnog finansijskog tržišta i zaduživanje u ino-valuti (u meri u kojoj je to moguće) definiše se u skladu sa otplatama duga denominovanog u stranoj valuti.

Pozajmljivanje u stranoj valuti, kao npr. u američkim dolarima, za sobom povlači i devizni rizik usled promene kurseva dinar – evro i evro – američki dolar, te je iz tog razloga neophodno razmotriti i koristiti mogućnost hedžinga ukoliko se pozajmljivanje ne vrši u dinarima.

Politika upravljanja javnim dugom mora da uzme u obzir dugoročnu perspektivu, ali se odluka o finansiranju budžetskih izdataka mora donositi godišnje. Odluka o godišnjem zaduživanju se donosi u okviru zakona o budžetu za određenu fiskalnu godinu. U zavisnosti od promene osnovnih fiskalnih agregata moguća je korekcija plana zaduživanja tokom fiskalne godine.

Finansijski rizici i mere za upravljanje finansijskim rizicima

Finansijski i fiskalni rizici mogu dovesti do većeg rasta javnog duga nego što ga predviđa osnovni scenario. Rizici koji su prisutni i koji mogu da dovedu do rasta zaduženosti i troškova servisiranja javnog duga su: rizik refinansiranja, devizni rizik, tržišni rizik (rizik kamatnih stopa, rizik inflacije), rizik likvidnosti, kreditni i operativni rizici i rizici vezani za distribuciju troškova servisiranja (struktura duga, koncentracija obaveza).

U cilju smanjenja izloženosti finansijskim rizicima potrebno je sprovoditi sledeće mere:

• 
  rizik refinansiranja
  
• 
  povećanje učešća srednjoročnih i dugoročnih finansijskih instrumenata denominovanih u dinarima na domaćem finansijskom tržištu;
  
• 
  ravnomerna raspodela obaveza po osnovu javnog duga na godišnjem nivou i tokom fiskalne godine u narednom dugoročnom periodu;
  
• 
  produžavanje prosečne ročnosti duga koji se emituje u hartijama od vrednosti;
  
• 
  devizni rizik
  
• 
  nastojanje da se smanji učešće duga denominovanog u ino-valuti uz uvažavanje troškova novog duga (troškovi dinarizacije duga);
  
• 
  korišćenje finansijskih derivata u cilju limitiranja efekata promene kurseva referentnih valuta;
  
• 
  nastojanje da spoljni dug bude pretežno u evrima i da se dolarski dug koristi samo ako je finansiranje na međunarodnom tržištu u američkim dolarima jeftinije uz korišćenje finansijskih derivata za limitiranje rizika;
  
• 
  tržišni rizik (rizik kamatnih stopa, rizik inflacije)
  
• 
  nastojanje da se produži prosečna ročnost domaćeg duga u dinarima;
  
• 
  emitovanje indeksiranih obveznica (indeksacija kamatnih stopa);
  
• 
  nastojanje da rizik po osnovu kamatnih stopa na spoljni dug ne ugrožava dugoročni cilj minimizacije troškova javnog duga;
  
• 
  rizik likvidnosti
  
• 
  permanentno održavanje nivoa gotovine na računima Republike Srbije na nivou koji omogućava nesmetano finansiranje obaveza u minimumu od četiri meseca i na nivou koji omogućava apsorpciju eventualnih manjih priliva po osnovu zaduživanja u odnosu na plan;
  
• 
  adekvatno upravljanje slobodnim gotovinskim sredstvima na računima Republike Srbije u skladu sa principima asset-liability management u skladu sa mogućnostima;
  
• 
  konsolidacija, pored dinarskih, i deviznih sredstava u okviru konsolidovanog sistema trezora koji se vodi kod NBS i korišćenje deviznih sredstava za aktivno upravljanje sa likvidnošću i na deviznom računu izvršenja budžeta;
  
• 
  kreditni i operativni rizici
  
• 
  sprovođenje transakcija sa finansijskim derivatima samo sa finansijskim institucijama koje imaju visok kreditni rejting;
  
• 
  korišćenje finansijskih instrumenata koji limitiraju kreditni rizik;
  
• 
  davanje garancija i odobravanje novog duga lokalnim vlastima i javnim preduzećima samo ako postoji adekvatna analiza o relativno niskom stepenu verovatnoće da se realizuje garancija u srednjoročnom periodu;
  
• 
  uvođenje adekvatne kontrole u svim poslovnim aktivnostima u Upravi za javni dug i unapređenje znanja zaposlenih, za šta je potrebno povećati limit broja zaposlenih i odobriti adekvatna budžetska sredstva;
  
• 
  kreiranje novog informacionog sistema za praćenje javnog duga i operacija sa njim;
  
• 
  rizici vezani za distribuciju troškova servisiranja
  
• 
  adekvatno planiranje zaduživanja na godišnjem nivou i ravnomerna raspodela u narednim godinama i tokom fiskalne godine, kako bi se izbegao rizik velike koncentracije obaveza za refinansiranje;
  
• 
  izbegavanje koncentracije obaveza po osnovu javnog duga na mesečnom nivou, koji ne bi mogao biti amortizovan slobodnim novčanim sredstvima na računima Republike Srbije.
  

Analize korišćene prilikom izrade Strategije za upravljanje javnim dugom
Uprava za javni dug je koristila kvantitativni pristup za formulisanje Strategije za upravljanje javnim dugom, identifikujući moguća ograničenja kroz makroekonomske pokazatelje, analizu troškova i rizika i tržišnih uslova koji utiču na upravljanje javnim dugom. Prilikom analiziranja troškova i rizika razmatraju se sve izvodljive alternative finansiranja. Udeo svakog instrumenta u ukupnim potrebama za finansiranjem u datoj godini određen je u skladu sa ciljevima Strategije.

U svrhu analize korišćeni su dole opisani instrumenti dostupni na domaćem i međunarodnom finansijskom tržištu.

Izvori finansiranja denominovani u stranoj valuti

• 
  Zajmovi stranih vlada i međunarodnih finansijskih institucija - prikazani kao instrumenti denominovani u evrima ili američkim dolarima, sa fiksnom ili varijabilnom kamatnom stopom;
  
• 
  Domaći dug denominovan u evrima iskazan kroz dva instrumenta – državni zapisi i državne obveznice emitovane na domaćem finansijskom tržištu;
  
• 
  Evroobveznica (Eurobond) - emitovana u evrima ili američkim dolarima na međunarodnom finansijskom tržištu.
  

Izvori finansiranja u domaćoj valuti

Sve državne hartije od vrednosti denominovane u dinarima grupisane su u nekoliko grupa, i to u kratkoročne državne zapise (sa rokovima dospeća do 53 nedelje), dvogodišnje, trogodišnje i dugoročne (petogodišnje, sedmogodišnje i desetogodišnje) državne obveznice.
Buduće tržišne kamatne stope i scenario analiza
Prilikom izrade srednjoročne strategije upravljanja javnim dugom za period 2017–2019. godine korišćene su kvantitativne analize troškova i rizika zasnovane na različitim scenarijima i projekcijama.

Polazi se od osnovnog scenarija koji se bazira na najviše verovatnim tržišnim uslovima. Zatim, identifikovane su tri grupe tržišnih varijabli: devizni kurs, kamatne stope na međunarodnom tržištu i kamatne stope na dinare. Buduće tržišne stope mogu se izvesti analizom dostupnih predviđanja pariteta kupovne snage ili predviđanjem pariteta kamatnih stopa. Pretpostavljeno je kretanje kursa dinara u odnosu na evro i u odnosu na američki dolar u skladu sa makroekonomskim okvirom u posmatranom periodu i zadržan je relativno stabilan odnos evra i američkog dolara, kako bi se dobila čista slika datog efekta primenjenog šoka. U šokovima su testirani efekti promena tržišnih kamatnih stopa. Pristup za dinarske kamatne stope zasniva se na trenutnim stopama prinosa ostvarenim tokom 2016. godine.

Nakon definisanja osnovnog scenarija, u cilju stres testiranja odabrane su još tri vrste scenarija – šokova.

Deprecijacija dinara u odnosu na američki dolar od 15%. Pri ovoj vrsti šoka ne menja se odnos evra i dinara u projekciji. Ovakav scenario ima veliki uticaj na javni dug Republike Srbije zbog udela duga denominovanog u američkim dolarima koji je na kraju septembra 2016. godine činio 33% javnog duga centralnog nivoa vlasti Republike Srbije.

Deprecijacija dinara u odnosu na sve valute od 15%. U ovom scenariju odnos evra i američkog dolara bi ostao stabilan, dok bi samo dinar deprecirao u odnosu na obe valute. Makroekonomske okolnosti za takav scenario bi se odnosile na veliki tekući deficit platnog bilansa i nizak priliv stranih direktnih i portfolio investicija.